【RMDS-604】絶叫Venus 長谷川綾 【机械】招商证券：中国制造飞跃 龙头估值提高

咱们权衡2021年机械行业在中国内需和外贸回升的拉动下，连续全面复苏，增速来看前高后低，疫情后制造回流中国或将超预期，出口和制造业成本开支回升【RMDS-604】絶叫Venus 長谷川綾，同期财政政策和货币政策趋于中性，机械行业仍保持景气。

畴昔几年中好意思贸易摩擦和疫情加速中国制造升级和入口替代，机械行业龙头在窘境中完毕竞争力提高，龙头企业有搪塞各式不笃定性的才调，将来估值将得到提高。

核心不雅点

经济双轮回刺激，建议加大机械配置，保举十大金股。权衡2021年机械行业将保持景气，不管是与基建相干较大的工程机械、与出口复苏相干的集装箱、纺服机械等、与制造业投资回升相干的叉车行业、和巨额商品价钱回升相干的能源装备、和新能源相干的开垦龙头均值得重心关注，由此咱们梳理2021年机械行业三大投资干线（内需干线、出口复苏、大能源装备），保举十大金股：中集集团、三一重工、恒立液压、杭叉集团、杰克股份、杭氧股份、迈为股份、杰瑞股份、先导智能、中密控股。

干线之一“扩内需”。

①工程机械：民间投资回升+基建专项鼓舞，龙头将享有估值溢价。2016年供给侧转变以来，工程机械的高贵时常拿来与2009-2011年对比，但不管从宏不雅政策闲适性、行业竞争形式、公司竞争力、供给链和经销商体系和规划质料都有很大提高，用浮浅的历史目光来看待2016年中以来的行业复苏，无异于原封不动，根柢原因在于忽略了行业的内生增长能源，参考卡特小松的成长，历久来看工程机械行业是颤动朝上的，龙头公司英雄恒强估值应得到提高，连续强烈保举三一重工、恒立液压。

②叉车：制造业投资回升，物流自动化景气度高。本轮驱动的核心在于物流&制造业交融配景下的东谈主力替代加速。历久看，叉车具有较正经的成长性，受益于制造业投资、电商快递物流、出口拉动，以及劳能源替代、电动化趋势。尽管现时龙头议价才调还不高，但咱们以为行业壁垒正在提高，龙头将在形式改善后享受更大的盈利弹性，强烈保举杭叉集团。

③工业气体：经济复苏气价上行，带来利润弹性。杭氧股份是空分开垦的龙头企业，同期是工业气体杰出人物。公司在大型空气分离开垦国内市占率50%以上，率先突破大真金不怕火葬配套空分的国外操纵，开垦业务新刚烈单持续增长；工业气体以现场供气为主，收入曾经越过开垦业务，气体规划周期更快，营业收入与现款流的匹配度好，运营后果更高。手脚重钞票参加的企业，杭氧的范围效应阐明，跟着经济复苏公司功绩有超预期的可能性，强烈保举杭氧股份。

干线之二“出口复苏”。

①集装箱：15年行业拐点，价升量涨，集运景气度回升。集装箱业务的利润主要受航运业景气、贸易需求、更新需求、箱价、产能掌握率等身分的影响，况兼这几个身分也互相影响，综合反应在箱价和销量上，这里重心对比几次全球危急之后，集装箱需求均出现阐明的回升。权衡2020年全球集装箱产量前低后高，箱量小幅增长，然则航运需求旺盛，价钱大幅上升，下半年开释利润弹性，权衡2021年跟着全球经济和航运业复苏，新增需求+更新需求，集装箱行业有2-3年的上升周期。强烈保举中集集团；

②缝制机械：两年需求上升拐点。行业最差的情况曾经畴昔，需求迟缓复苏中，公司弹性阐明。18年来缝纫机械行业需求初始调整，在用功期杰克加大研发参加提高家具性量，通过里面组织机构优化降本减存。疫情峰值影响已畴昔，国内Q2复工复产，外洋Q3需求企稳，服装订单回流刺激国内需求，行业进入两年傍边的复苏周期。杰克在窘境里通过促销保住市占率，通过收购作念好家具布局，通过援助供应链与供应商共生涯，跟着需求复苏杰克增速将具有爆发力，强烈保举杰克股份。

风险教导： 1）如果将来两年原材料价钱上升过快，对机械行业盈利影响较大，景气有可能回落。 2）中好意思关系和贸易仍存在不笃定性。 3）疫情反复不笃定。 4）产能过剩，竞争加重。

正文

 1、机械行业自二季度全面复苏超预期

机械行业二季度初始的需求反弹，实质原因在于复杂的国际步地下，经济内轮回政策拉动，全面复工复产后制造业步入景气度朝上通谈，三季度机械行业上市公司普遍超预期，讲明并不是疫情后赶工的短期影响。从宏不雅数据上来看则是3月以来制造业PMI持续保持了7个月的扩张；同期三季度外洋疫情防控有阐明好转贸易初始收复，7月初始全球制造PMI越过荣枯线并环比。

2020年需求逐季复苏。20年前三季度机械行业1）完毕总收入10734.6亿元同比上升9.98%，20Q1-Q3营收增速分歧为-7.58%、16.80%、20.63%。13/18的细分行业已完毕收入正增长，探求权重和增速，主要孝顺的子行业为工程机械，工程机械行业收入3081.25亿元，同比增长28.23%。收入增速前四子行业为光伏开垦（+74%）、3C开垦（+29.3%）、锂电开垦（+26.74%）、叉车/物流自动化（20%）。2）完毕净利润797.8亿元，同比增长19.57%，细分鸿沟共有9个行业净利润率提高，20Q1、Q2、Q3净利润增速分歧为-28.73%、30.73%、45.29%阐明加速。增长最快的子行业为机床器用与自动化（189亿，+1759%）、机械基础件与零部件（429亿，+61%）、船舶口岸机械（1556亿，+55%）、3C开垦（65亿，+54%）和光伏开垦（76亿，+52%）。

单季度净利增长加速。2020Q3单季行业收入3966亿元同比增多21%；净利润291亿元同比增长45%，行业功绩持续改善，单季度收入增速环比Q2连续加速，净利润改善幅度优于收入增长。单季收入及净利润中仅智能装备未能完毕增长，其他行业均有不同增长的正增长，14/18个行业均充分体现净利弹性。净利润增长最快的板块分歧为船舶、口岸机械（15亿、+730%）、机床器用与自动化（4.5亿，+160%）、机械基础件与零部件（17亿，+119%）、光伏开垦（5.2亿、+118%）、3C开垦（4.65亿、+59%）、工程机械（91亿、+55%）。

盈利有预备持续好转。2020前3Q毛利率下降，但净利率提高。Q3行业全体毛利率21.9%减少0.36个百分点，期间用度率减少0.28个百分点，净利润率为7.3%提高0.49个百分点。Q3单季毛利率22.1%同比下降0.6个百分点，期间用度率小幅上升0.06个百分点，净利润率7.3%同比上升1.6个百分点。行业三季度规划行动现款净流入285.9亿，同比增多53亿现款流改善特等显赫，其中轻工机械改善最阐明，规划行动现款流47.1亿，同比增多46.6亿；成本开支为497.4亿同比增长18.2%，其中工程机械成本开支113.4亿元，同比增长89.7%。

2、2021年中国制造飞跃，机械龙头受益。

（1）内需：内轮回政策持续影响

对峙扩大内需战术基点。内需对经济增长的孝顺率总体走高，2019年达到89%，其中最终消耗对经济增长的孝顺率为57.8%，连气儿六年景为经济增长的第一引擎，“闲适器”和“压舱石”作用更加突显。10月底召开党的十九届五中全会审议通过的《中共中央对于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年出路主张的建议》，明确提倡对峙扩大内需这个战术基点，加速栽植竣工内需体系，把实施扩大内需战术同深入供给侧结构性转变有机结合起来，以转换驱动、高质料供给引颈和创造新需求。形成强壮国内阛阓，构建新发展形式，强调的是国内国际双轮回。

（2）外需：好意思元走弱成心于全球需求回暖

短期：2020年三季度初始，外洋需求开发，出口复苏将带动制造业投资。发达国度消耗快速收复是我国出口的根基，防疫物质+“宅经济”+出口替代带来增量效应。由于本年二季度初始外洋疫情加重，住户消耗片晌受到重创，以好意思国为例，四月份触及年内低点，耐用品开销同比下降21.1%，服务类开销同比下降17.4%，非耐用品开销下降9.5%。但跟着疫情逐步可控，疫苗研制胜利鼓舞，消耗者信心四季度初始收复并有望持续至21年。据咱们草根调研三季度，机械各细分行业的企业出口快速回升，集装箱需求价量皆升，集运一箱难求，订单排到来岁春节后，但这不单是是短期疫情影响。 

中期：中国顺利胁制疫情，成为全球最安全的供应链，制造回流中国重叠中国制造竞争力提高。中国在疫情胁制上展现了前所未有的高组织高防控高后果，在全球制造产业链上施展了巨大的作用，截止日前部分新兴经济体仍深陷疫情，我国出口替代效应有望持续。跟着东谈主力成本的上升畴昔五年中国制造部分转换至新兴经济体，本次疫情下东南亚经济体的分娩才调受限，以巴西为例，把柄巴西世界工业长入会（CNI）对巴西外贸行业进行的评估，大多数公司受到了疫情的负面影响，出口商减少了57％的订单。相配一部分订单回流至国内，据中纺联所属专科协会调研，由于南亚工场无法保证按时交货，我国一些纺织企业如实接到了品牌商从印度、孟加拉、斯里兰卡等国转换来的订单。西洋国度高端家具供给受限，中国制造加速国产替代，跟着机械行业竞争力的提高，将来有望逆势崛起。

历久：把柄招商宏不雅策划的不雅点，弱好意思元周期（好意思联储宽松政策）成心于巨额商品和全球贸易复苏。全球经济受到好意思联储政策和好意思元周期的影响，好意思元由强转弱成心于巨额商品价钱上升及发展中国度经济复苏，1973年以来好意思元履历过三次大周期，由强转弱发生在1986、2002、2020年，16-18年一个周期，好意思元对全球的经济周期产生影响，好意思联储降息刺激全球投资和消耗复苏，数落全球融资成本。咱们履历过的上一轮好意思元周期是2001年“911”之后好意思国降息，全球贸易复苏拉动中国制造发展，全球制造向中国转换加速了中国工业化和制造业的发展，相干的集装箱、口岸机械、船舶、工程机械行业迎来高增长。

11月9日国务院办公厅日前印发《对于鼓舞对外贸易转换发展的实施意见》，围绕构建新发展形式，提倡“五个优化”“三项建设”和栽植外贸新动能等九大支持外贸发展新举措，《意见》提倡，栽植具有全球竞争力的龙头企业。

（3）智能化升级是制造业历久趋势，高端装备龙头受益！

自十三五初始中国劳能源红利大幅下降，疫情更加突当今制造业的劳能源矛盾，微不雅调研企业均反应当今为历史上招工最难的时刻，自动化升级劳能源替代十分垂危，自动化升级及智能化分娩将是中国制造业将来的趋势，存量开垦的技巧升级更换，是机械开垦历久增长的逻辑。

（4）为什么机械行业将完毕真实的飞跃？

咱们权衡2021年机械行业在中国内需和外贸回升的拉动下，连续全面复苏，增速来看前高后低，疫情后制造回流中国或将超预期，出口和制造业成本开支回升，同期财政政策和货币政策趋于中性，机械行业仍保持景气。畴昔几年中好意思贸易摩擦和疫情加速中国制造升级和入口替代，机械龙头公司在窘境中完毕竞争力提高，将来估值将得到提高。

本轮复苏和2001年“911”后宽松货币政策下全球经济复苏有一些雷同，包括：全球需求回升、巨额商品价钱上升、全球贸易高贵，不同于之前的疏漏增长，2021机械行业更熟悉、形式更笃定、龙头公司竞争力更强。

与2009年“四万亿”投资之后不同，2021年不会是全面盲目扩产能，几年供给侧转变的已矣是机械及卑鄙行业形式优化、英雄恒强，况兼2021年将重叠好意思元周期（长周期），唯有龙头企业才有才调搪塞供给链安全、汇率波动、原材料价钱上升、劳能源短缺成本上升等复杂问题，而疫情讲明了中国依然是全球最安全、隐性成本最低的制造大国。2021年咱们看好中国制造崛起，看好机械龙头公司估值提高。

3、龙头溢价 十大金股

 龙头溢价。中国制造走过了疏漏型的发展，绝大部分行业曾经走过了“低端分娩—狂热扩张—产能过剩—竞争加重—产能出清荟萃度提高—技巧升级—需求复苏连续扩张—产能过剩—竞争加重—产能再次出清荟萃度提高”的屡次周期，中国的制造业已到了竞争阐明优化，龙头企业更关注规划质料的历史时点，以工程机械为例，本轮参与的头部企业均预防视察销售质料、客户回款、现款流，同期在分娩规划端鼓舞智能化分娩、活水线矫正、智能库存不休等等，规划质料有阐明提高，因而也理当赢得更高的估值溢价。

经济双轮回刺激，建议加大机械配置，保举十大金股。权衡2021年机械行业将保持景气，不管是与基建相干较大的工程机械、与出口复苏相干的集装箱、纺服机械等、与制造业投资回升相干的叉车行业、和巨额商品价钱回升相干的能源装备、和新能源相干的开垦龙头均值得重心关注，由此咱们梳理2021年机械行业三大投资干线，保举十大金股：中集集团、三一重工、恒立液压、杭叉集团、杰克股份、杭氧股份、迈为股份、杰瑞股份、先导智能、中密控股，后文咱们将对十大金股的行业需求变化、公司的规划及保举逻辑进行逐个梳理。

4、风险教导

1）如果将来两年原材料价钱上升过快，对机械行业盈利影响较大，景气有可能回落。

2）中好意思关系和贸易仍存在不笃定性。

3）疫情反复不笃定。

4）产能过剩，竞争加重。

1、工程机械：受益民间投资回升和基建专项鼓舞

2016年供给侧转变以来，工程机械的高贵时常拿来与2009-2011年对比，但不管从宏不雅政策闲适性、行业竞争形式、公司竞争力、供给链和经销商体系和规划质料都有很大提高，用浮浅的历史目光来看待2016年中以来的行业复苏，无异于原封不动，根柢原因在于忽略了行业的内生增长能源，参考卡特小松的成长，历久来看工程机械行业是颤动朝上的，龙头公司英雄恒强估值应得到提高，连续强烈保举三一重工、恒立液压。

咱们从宏不雅层面、行业层面、公司层面对比看待两轮区别：

（1）宏不雅层面：巨流漫灌VS两新一重 

从宏不雅层面来看，2010-2011年财政政策、货币政策都比较激进，处于“巨流漫灌”时期，“4万亿”预备是正常财政预算外的预备，实质是透支将来的需求；而如今财政政策积极，货币政策却把控的很严，就是为了幸免巨流漫灌老路，投资重心在“两新一重”，投向都是既促消耗惠民生又调结构增潜力的重心名堂，既探求短期需要，更预防历久投资答复。现阶段财政政策短期（一两年）内的力度影响不足当年“4万亿”预备，但中历久带来的良性发展远超当年。

2010-2011年处于“巨流漫灌”时期。2008年金融危急之后，列国均遴选了特等宽松的货币政策，以调停全球经济于危难之际，那时受次贷危急影响较小的”金砖四国“为代表的新兴经济体率先步入复苏通谈，但宽松货币政策的反作用也逐步显露，通胀压力大大增多，输入型通胀推高了中国的股票、房地产等钞票价钱。为刺激国内需求，“4万亿”预备横空出世，投资预备是近一半投资将用于铁路、公路、机场和城乡电网建设（总额1.8万亿元），用于地震重灾地的收复重建投资1万亿元，用于农村民生工程和农村基础设施3700亿元等。而从已矣看，“4万亿”预备+宽松货币环境，撬动巨量资金涌入基建、房地产，以至透支将来几年的需求，这一阶段可以用“巨流漫灌”空洞。

2020年投资投向“两新一重”。为搪塞疫情冲击，本年3月，8个省份公布了预备总投资额，共计33.83万亿元，被称为“34万亿新基建”，5月2020年政府使命阐发中初度提倡“两新一重”办法，指新式基础设施建设，新式城镇化建设，交通、水利等重要工程建设。具体包括，发展新一代信息网罗，拓展5G应用，建设充电桩，扩充新能源汽车，激励新消耗需求、助力产业升级；狂妄提高县城大众设施和服务才调，以适当农民日益增多的到县城工作安家需求；新开工矫正城镇老旧小区，支持加装电梯，发展用餐、保洁等各种社区服务。

咫尺政府已出台针对性政策措施重心支持“两新一重”。比如，2020年安排地方政府专项债券3.75万亿元，比客岁增多1.6万亿元；新开工矫正城镇老旧小区3.9万个，支持管网矫正、加装电梯等；已矣咫尺，172项重要水利工程曾经经累计开工146项，在建投资范围越过1万亿元。各地、各名堂也在加速建设节拍。新基建方面，福建公布了2020年度数字经济重心名堂，其中数字新基建名堂52个，总投资729亿元；上海发布新基建行动决策，首批重要名堂3年投资2700亿元。新式城镇化建设方面，北京市明确本年内开工老旧小区综合整治名堂80个，完成老旧小区综合整治名堂50个，完成固定钞票投资12.8亿元。重要工程建设方面，引江济淮、西江大藤峡水利关键、淮河出山店水库等一批标记性的工程陆续开工建设，南水北调东中线一期工程等32项工程已接踵建成。

“两新一重”主要投向是既促消耗惠民生又调结构增潜力的重心名堂，既探求短期需要，更预防历久投资答复，为新式城镇化建设赋能。要缓慢客不雅看待“34万亿新基建”带来的工作和投资拉能源，短期（一两年）内的力度影响不足当年4万亿预备，但中历久带来的良性发展远超当年。4万亿预备与如今“34万亿新基建”主要区别包括： 

（1）4万亿险些全部投向为传统基建，而如今新基建和民生基建的重要性前所未有的杰出：比如重庆2020年重要建设名堂中，除了占比85%的基础设施建设比如高铁、高速公路外，还有2.7万个5G基站、工业互联网产业园、双活数据中心等新基建名堂，以及补皆大众卫生鸿沟短板的济急病院、成渝城市群济急支持保险基地、三峡库区综合济急支持中心等名堂。

（2）货币宽松力度和信贷宽松力度远不足当年：4万亿预备伴跟着货币的空前宽松，刺激是全处所的，而如今货币政策仍旧相对严慎。实施4万亿预备时，广义货币总量M2增速达到了两位数，2009年更是创下了29%的纪录。两位数的货币增速，自然会对包括房价、物价在内的系数行业带来阐明影响。如今情况曾经有所不同，2020年1月，固然M2突破200万亿，创下历史新高，但M2增速曾经萎缩到8.4%，与口头GDP增速基本相配，9月M2增速答复至10.9%，仍是比较健康的程度。

此外，那时央行进行了多轮降准降息。仅2008年下半年，短短几个月期间，贷款基准利率就从7.74%下降到5.94%，累计降息180个基点，影响渊博实体经济和楼市。而这一次，借助LPR利率转变，实体利率与楼市利率分离，非对称降息和小范围降息成为主流。可见，不管是货币宽松力度如故信贷宽松力度，均无法与上一轮可比。

（3）4万亿是预备外的投资，在透支将来需求，而34万亿则布局长久，投有所用：34万亿元看起来好多，但多数是将来几年的累计投资，不是一年的投资总范围。而当初的4万亿元，则是预备外的投资，是在透支需求。

（2）行业层面：远比上一轮熟悉

十年沧桑陵谷，如今的工程机械行业也与上一轮发生了回山倒海的变化。从供给端看，不管是工程机械主机企业如故卑鄙施工客户荟萃度都阐明提高，工程机械核心部件迟缓国产化，率先使用的国家具牌更具成本上风，并保证产业链安全，现阶段几大国内主机厂曾经掌抓行业订价权，净利润率稳中有升，联手守护行业健康发展（而不是上一轮一样的恶性竞争，盈利下降）；从需求端看，主机厂好处率提高+核心部件国产化带来了成本下降，进而数落行业平均使用成本，卑鄙需求场景也在赓续扩展（尤其在农村的应用），机器代东谈主的速率也在加速，这亦然挖机销量赓续超出阛阓预期的重要原因之一，如今小挖数目占比已达60%，跟着我国老龄化率的提高，劳能源趋于紧缺，小挖销量将保持闲适增长；而中大挖保有量相比上一轮翻倍，由此带来较大的更新需求（也包括环保政策带来的需求，预料占全体需求六七成以上），固然仍受基建、房地产名堂影响，然则周期波动性趋于减弱。全体而言，受益于工程机械行业自身的熟悉，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长能源+龙头英雄恒强已得到了考据，瞻望将来，行业波动性将远小于上一轮，龙头效应将更加突显，连续首推三一。

如今与2010-2011年主要区别包括：

（a）小挖的劳能源替代效应愈发显赫，平滑全体销量波动小。

小挖需求主要来自于替代劳能源，与基建、房地产名堂相干性较小。中大挖主要用途在基建、房地产等名堂，中大挖保有量增量主要取决于末端需求增长，由房地产投资、基建投资决定。小挖主要用途在于劳能源替代，和大型名堂相干性较弱，主要受老龄化率、社会施工东谈主员数目等影响，从日本数据可以看出，1996年65岁以上东谈主口占比15%，2019年提高到28%，小挖占全体销量的比例也从40%提高到60%，咫尺闲适在60%傍边，主要原因在于老龄化带来的劳能源短缺：如建筑业工东谈主从2002年7413万下降到2019年5984万东谈主。

 小挖占比数据对比：60% VS 38%，小挖已成销量主力，有望保持闲适增长。2010年到2020年，我国挖掘机家具结构也在发生变化，2010年销量中，中挖占比50%以上，小挖仅占38%，而2019年小挖占比达到50%，中挖占比下滑到37%，结构的变化体现了末端需求的变化，如在农村应用鸿沟的扩展，跟着我国老龄化程度提高（65岁以上东谈主口占比从2011年的9%到2019年13%），劳能源趋于短缺（近两年农民工同比增长已不足1%），小挖代替东谈主力效应将更加显赫，这部分需求将保持闲适。

（b）保有量基数大，更新需求已占全体需求六七成，也在平滑销量波动

保有量对比：150万 VS 60万，更新需求将平滑销量波动，不会再出现2012年销量断崖式下滑的情况。2016年以来的挖掘机行业与2010年不同点在于：2010年保有量60万台，2016年后在150万台傍边，挖掘机使用寿命在8-10年，环保需求（2009-2010年国一，2011-2015年国二，2016-2019年国三，2020年国四）也会一定程度加速更新。恰是由于更新需求的存在，挖掘机销量的波动性迟缓减弱，2010年挖机销量中险些全部是新增需求，而2019本年更新需求预料在六七成以上，将来需求趋于更加安详。

（c）行业竞争形式更加明晰、闲适

近几年行业荟萃度提高，国内龙头企业占有率历久提高，主要成绩于安全的供应链体系、踏实的经销商渠谈以及极具上风的原土服务才调。2010年国家具牌占有率27%，到2019年曾经达到60%，三一市占率也从7%提高到26%。如今国家具牌占有率已越过60%，几大龙头掌抓了行业语言权，更加倾向于联手闲适行业健康发展，而不再是2010-2011年的恶性竞争，这亦然2019年三一、中联、徐工规划质料大幅转好的主要原因。另外，中好意思贸易摩擦、全球疫情爆发、汇率大幅波动更加检会了主机企业的全球供给链体系和风险胁制才调，一度有中小企业拿不到液压件和入口发动机等关键零部件，另外这几年主机企业的家具价钱竞争策略下，行业盈亏均衡点提高，进初学槛提高。

（d）外洋出口成为主机厂新增长点

跟着国家具牌家具竞争力赓续提高，“走出去”战术成为大众共鸣，如今外洋阛阓已成为国内主机厂另一增长极，如三一2019年出口占比12%（扣除普茨曼斯特的国外收入），咫尺在发展中国度布局较多，将来将效力拓展西洋高端阛阓。从卡特、小松发展历史来看，扩展外洋是企业成长必要的一环，一方面可以扩展外洋阛阓，平滑本国收入波动，另一方面借助全球采购上风，原土化分娩进一步数落成本，提高家具竞争力，2019年卡特外洋收入占比49%，小松外洋收入占比86%，远高于国内主机厂现阶段水平，将来几年外洋收入有望成为主机厂新一轮增长极。

综上四方面，咱们可以明晰的看到，熟悉中的工程机械行业竞争力曾经提高，从国度政策闲适性来看也不会再出现2012年高铁停建、销量断崖式下滑的情况。小挖与劳能源替代巢倾卵破，将来将闲适增长，中大挖受基建、房地产名堂影响较大，但跟着保有量提高、环保要求趋严，更新需求（占全体需求六七成以上）将更加闲适，灵验减弱挖掘机销量与基建、房地产投资的联动性，工程机械行业不会再出现上一轮那样大的波动。况兼经过多年发展，三一重工、恒立液压等龙头企业曾经具有一定的行业语言权，固然竞争强烈业内生态已趋于健康，此外拓展外洋阛阓也成为工程机械行业另一增长极，平滑国内周期波动。

（3）公司层面：规划质料达到历史高位水平

从公司层面看，本轮与上轮财务质料也有很大改善，2010-2012年行业竞争尖锐化，商务条件极其减弱，固然收入创下新高，实则透支需求；而2019年三一、徐工收入曾经再转换高，2020年中联也将转换高，这一轮行业收入阐明高于上一轮，规划质料也远好于上一轮：

①净利率水平回升到历史高位：19年三一净利率15%，中联10%，徐工6%，20年大要率连续提高，有望越过2010-2012年全体水平；

②现款流保持健康：19年三一、中联、徐工现净比（现款流净额/净利润）均大于1，主要成绩于这一轮主机厂积极管控现款流、不外度放宽销售条件；

③应收账款占比、表外担保余额均处在历史中位水平：销售模式不同，对报表影响不同，一般而言分期反应在应收账款（表内风险），融资和按揭反应在表外担保总额（表外风险），咫尺尽管三巨头收入创下新高，表内和表外风险敞口都处于历史中低位水平：如2019年三一重工应收账款占收入比例29%，略高于2011年22%，处于历史中位水平，担保余额总额/总钞票比例22%，远低于2011年62%，处于历史低位水平；

④东谈主均创收均创下新高：成绩于企业智能化数字化、精粹化不休、范围效应和成本管控，三一、中联、徐工东谈主均创收自2016年以来逐年提高，2019年创下新高，如三一重工2019年东谈主均创收410万，而2011年不足100万。

⑤钞票盘活率处于历史中位水平：从总钞票盘活率来看，2016年以来三巨头均呈现回升趋势，2019年收复至历史中位水平，并有连续提高趋势。

（4）龙头估值将连续提高，首推三一重工

综上对比分析可知：（1）从宏不雅层面看，现阶段财政政策短期（一两年）内的力度影响不足当年“4万亿”预备，但中历久带来的良性发展远超当年；（2）从行业层面看，如今工程机械行业已不可同日而谈，不会再出现2012年销量断崖式下滑的情况：小挖与劳能源替代巢倾卵破，将来将闲适增长，中大挖受基建、房地产名堂影响较大，但跟着保有量提高、环保要求趋严，更新需求（占全体需求六七成以上）将更加闲适，灵验减弱挖掘机销量与基建、房地产投资的联动性，工程机械行业不会再出现上一轮那样大的波动，况兼经过多年发展，国家具牌已占据主导地位，外资份额减少，小厂退出阛阓，几家头部主机厂掌抓了行业订价权，都倾向于守护行业闲适，业内生态也更加健康，此外外洋阛阓也成为国内主机厂另一增长极，将来有望平滑国内波动；（3）从公司层面看，2019年以来收入再转换高，而规划质料远好于上一轮。再浮浅的用2010-2011年分析视角，来看待2016年中以来的行业复苏，无异于原封不动，根柢原因在于忽略了行业的内生增长能源，历久看工程机械一直是颤动朝上的。

近期因为系念来岁货币政策收紧，来岁行业增速放缓，咱们的不雅点如下：

泉源，货币政策微调是合理的，成心于行业持续健康发展，在意经济过热原材料上升和产能盲目扩张。同期，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长能源+龙头英雄恒强已得到了考据。

第二，咱们判断来岁行业行不行，主要看财政政策和专项债到位，本年批得好多名堂是来岁开工，来岁主要经济大省的需求从经销商处了解都是可以的，雷同2009年四万亿批下来，2010年基建和销量才起来。

第三，和上一轮高点相比，咱们除了看销量增长，还看规划质料，季报的钞票质料和盘活情况远好于2010年！

经济双轮回刚初始+制造业成本开支复苏+出口拉动，来岁工程机械仍保持正经增长，估值将得到提高。首推三一重工！

2、叉车：初始新一轮景气度上行，龙头提高竞争上风

（1）叉车是弱周期的大行业

叉车又称为生动工业车辆，手脚工业搬运的基础器用，被平淡应用在工场里面、口岸、物流等鸿沟，卑鄙基本涵盖了工业分娩的方方面面。其中最大的卑鄙需求是各种制造业，占比50-60% （包括汽车、机械、3C等），我国GDP高速增长下制造业劳能源相对短缺的问题逐步显露，工场内物料搬运是制造业的刚需，叉车是制造业自动化升级核心开垦，因此遮掩率在持续提高。其次，走运&物流是第二大卑鄙，占比约25%，电商物流发展推动叉车等自动化装备销量增长。剩下还有部分为租出商或外洋客户等。

全球叉车阛阓范围大，龙头收入超百亿好意思元。2019年全球叉车销量149万台，按照单价10万元测算，全球仅主机销售的阛阓空间每年就超1490亿元。全球前二十强叉车公司收入之和达320亿好意思元，2019年测算将达到360亿好意思元，由于收入中还包含后阛阓、处分决策等业务，因此阐明大于主机销售口径。全球销量排行第一的丰田工业，在2019年叉车业务收入133亿好意思元，叉车销量27.8万台。第二的凯傲收入99.2亿好意思元，销量21.5万台，协力、杭叉分歧为15.2、13.9万台。从销量看，全球龙头较国内协力、杭叉高一倍傍边，但收入端差距阐明更大，一方面是由于外洋叉车单价阐明高于国内，主机售价贵了一倍以上；另一方面外洋企业后阛阓服务的营收孝顺占比高，依靠存量叉车也能带来持续的收入。

全球阛阓周期性偏弱，中国事最大产销国。2008年金融危急后，全球生动工业车辆阛阓经过十年收复，咫尺已连气儿多年创历史新高，17-19年销量133.4万台、149.0万台和149.3万台，同比增速15.7%、11.7%、0.3%。19年全球增速大幅放缓，原因是：1）国内行业进入片晌的调整窗口，2）外洋方面世界第二大阛阓的好意思国加征关税，贸易摩擦不笃定性增大，影响我国叉车出口。中国在2009年景为世界叉车第一大产销国，近三年中国销量增速高于亚洲高于世界。中国叉车销售量占全球的比重也逐年提高，2019年中国叉车阛阓的销售量占全球的40.7%，截止到2019年末，中国已连气儿十年位列世界第一大销售阛阓。

 （2）行业2020年超预期，已进入新一轮景气度上行周期

一季度行业销量下滑16.5%，进入二季度单月增速快速回升，5月行业销量增速达到33%，累计同比增长1.7%已与客岁追平，6月份行业销量进一步加速达到57%，累计同比增长10.0%。7月份销量同比连续保持40%增速。8月行业7.31万台，同比增长55.1%，增速加速。前8月行业累计增速18.9%，较前值提高4.8个百分点。从8月销量结构来看，3类车增速连续最快，权衡达到70%，其次是电动均衡重和内燃均衡重，行业电动化、仓储化的趋势特等阐明，东谈主力替代是重要原因。

从中期维度看，咱们以为行业在履历2019年暖和调整后，已进入景气度上行周期。

叉车手脚典型的工业品，和挖掘机、工业机器东谈主等相似，和卑鄙景气度和企业成本开支平直相干，受到经济周期、制造业周期、政事身分、行业内生身分的综合影响。2019年跟着全体宏不雅经济压力加大，中好意思贸易摩擦带来的经济不笃定性增多，影响企业成本开支信心，对应的机械行业收入增速有阐明放缓。把柄咱们对A股上市的约300家机械行业企业全体统计，19Q1到19Q4单季收入同比变化分歧为：20.67%、4.36%、10.94%、9.59%。从4、5月份初始，以工业机器东谈主、注塑机、数控机床为代表的通用开垦板块订单回落较为阐明。因此2019年各种机械家具销量增长也趋于鄙俗，典型家具如挖掘机增速大幅放缓，叉车、装载机回落到个位数增长，工业机器东谈主出货量同比下滑6.1%。 

对于叉车而言，多数时候和其他机械品类保持相似趋势，但也有行业内生身分带来的背离。从世界叉车历史销量来看，需求基本上以3-4年为周期颤动上行，但每轮周期的驱启程分各有不同。

1）2009、2012、2015为阐明的调整年，下滑幅度在10%以内。

ü 2009年由于全球次贷危急的冲击，尽管国内叉车需求闲适，但出口下滑60%，行业履历了阐明调整。

ü 次贷危急后，国内由于四万亿刺激+激进的信贷政策，导致企业成本开支意愿大幅提高，2010-2011年销量得到较快增长，由于需求部分遭到透支，2012年行业销量有调整。

ü 2013-2015年，尽管制造业投资低迷，机械行业全体都不才行。但由于劳能源价钱初始阐明上升，叉车和工业机器东谈主在2013-14年仍取得了可以的增长，尤其工业机器东谈主在各鸿沟的东谈主力替代需求初始爆发，该轮周期内叉车行业固然和大环境有背离，但总体增长不算高，并于2015年迎来调整。

ü 2016-18年，在履历供给侧转变后，工业全体复苏，机械行业各品类均处于扩张期，量同比增长连忙。

2）2019年履历片晌调整，但幅度相比以往暖和。由于2019年贸易摩擦带来的经济不笃定性增多，国内销量45.6万辆，增长幅度5.88%有阐明回落，出口则是次贷危急以后下滑最严重的一年，同比下滑了8.45%。但从Q4初始行业进入阐明复苏，10-12月单月增速3.5%、15.6%、24.4%逐月提高。 

3）2020-尽管在2020年Q1疫情导致复苏中断，但3月单月已转正，8月单月增速55%，前8累计18.9%。叉车行业需求快速反弹并超岁首预期，是多方面原因综合作用的已矣。宏不雅层面，国内大轮回方针下新基建带动了制造业投资加速；微不雅层面，疫情和复工复产过程中，东谈主力短缺和施工周期压缩促进了叉车替代东谈主力的进程。而这两方面咱们以为在中期内是可持续的【RMDS-604】絶叫Venus 長谷川綾，2020年9月国度发改委会同工信部、财政部、自然资源部等13个部门和单元长入印发《推动物流业制造业深度交融转换发展实施决策》，强调物流+制造业深度交融，鼓舞物流降本增效，促进制造业转型发展。因此咱们权衡，本轮驱动的核心在于物流&制造业交融配景下的东谈主力替代加速。 

（3）龙头荟萃度显赫，行业质变或已到来

20Q420年行业超岁首预期，龙头荟萃度均有阐明提高。岁首时公司原以为需求疲软，行业竞争会加重，因此连续促销。上半年行业增长的统统量基本由协力、杭叉两家孝顺，行业销量增长了10%，而两家龙头各增长了20%，行业内燃均衡重叉车的盈亏均衡点产能从5000台提高至1万台。2020年9月价钱比疫情初始爆发的头几月更低，头部企业荟萃度连续提高，较历史水平各自提高了约4个百分点。

原材料成本变动带来的盈利波动趋缓。叉车分娩用原材料主要为钢材（中厚板）、铸钢件、油缸件及车架等其他钢材成品。把柄招股书，原材料成本占分娩成本的88-95%，而其中钢材及钢成品占分娩成本的比例分歧为60%傍边。从龙头历史毛利率来看，2011-15年国内钢材成本持续下行，两家毛利率水平从15-18%提高至22-24%，2016-18年钢材成本回升，公司毛利率下行但总体幅度有所减弱。19-20H1钢材成本走弱，加上龙头范围效应突显，以及疫情期间赢得了供应商支持，即便龙头降价后中报盈利情况仍连续得到保持。历久看，由于叉车龙头企业对上游供应商合作愈发紧密，且议价才调迟缓提高，供应商将匡助消化原材料价钱波动的影响，因此叉车企业毛利率波动将逐步趋于鄙俗。

畴昔行业壁垒不高，与家具自身以及行业发展相干。从客不雅上看，叉车手脚重要的工程机械细分品种，主要完成搬运使命，使命要求、强度、环境与挖机、泵车等家具都有差距，故制造壁垒较低。但更重要的是主不雅原因，行业在发展过程中短缺强有劲的带头东谈主，可以对比工程机械行业的三一中联徐工，在行业发展和形式优化中起到了积极促进作用，而叉车龙头前身都是历史悠久的国企，历史上在多数时期发展较慢，以至杭叉在改制前曾濒临歇业。咱们以为19年底龙头率先促销提高市占率，将提高行业全体盈亏均衡点，带来对范围靠后的竞争者的出清，一朝行业形式改善，议价才调有望提高，强化阛阓面位的同期缩小与丰田、林德国际企业的差距。

头部企业借助熟悉的销售渠谈拓展后阛阓服务，将夯实行业壁垒。另外，环保排放升级和电动化、智能化、全体物流决策集成，也使得行业壁垒提高是大趋势。 

（a）加码后阛阓，盈利才调有提高空间

叉车存量巨大且仍在增长，后阛阓收入比重加大是历久趋势。后阛阓空间盛大，丰田19年叉车业务收入133亿好意思元，其中主机销售收入占40%，物流处分决策收入占比20%，价值量服务（售后服务，配件，金融服务等）占比40%。国内协力、杭叉后阛阓服务收入还特等少，约在10-15%。相较于国外叉车行业，国内叉车行业的最大特质是单车价值量低，而单车价值量低的一个重要原因就是后阛阓的缺失。跟着国内叉车销量、保有量的连忙增多，卑鄙应用等要害的专科化单干，叉车后阛阓必将像汽车后阛阓那样焕发发展，后阛阓服务也将成为国内公司重心参加的业务。

主机适当让利可通事后阛阓补回利润。叉车主机的净利率水平往常唯有不到10%，对标外洋厂商，配件利润率高于30%，对利润孝顺占比更加杰出。按照协会数据估算，2019年国内叉车保有量权衡越过300万台，假定单车每年襄理和配件更换用度2000元，带来的后阛阓收入就有60亿。杭叉近几年已在布局后阛阓的存量价值挖掘，业务主张已加入到经销商视察有预备中，包括市占率、原厂配件采购额等。畴昔由于历史原因，叉车行业配件通用件多，畴昔小经销商可以从其他配件厂拿货，形成主机厂利润流失。将来龙头将更多使用各异化的专制配件，即便主机适当让利，但锁定用户带来的后阛阓将回补利润。

（b）电动化趋势下，电板成本、电控技巧提高行业壁垒

大型电动家具难度高于内燃，小企业难以师法。和电动汽车雷同，电动叉车制造雷同需要掌抓较为熟悉的三电技巧（电板、电机、电控），电动叉车的核心在于起分量和续航才调，小企业在精度低、起分量小的仓储式上可以通过师法大厂，然则在电动均衡重这么的中大型吨位上，需要熟悉的电机电控工艺，师法难度较高。2018年杭叉通过增资给郑州嘉晨（国内泉源车辆电控公司）增资7920万元（持股比例22.22%），在电控上作念了较好的布局。嘉晨18年收入1.43亿，净利润1300万，19年收入1.56亿，净利润2322万，在保险核心技巧的同期，还孝顺了一定的股权投资收益。

电板则决定了叉车的续航才调，咫尺成本仍是问题，导致电动车价钱阐明高于内燃（越大吨位贵的越多）。通过与龙头电板厂的合作，可以灵验胁制成本，提高壁垒。2018年杭叉集团曾经和宁德期间成立合股公司鹏成新能源，联手分娩叉车用锂电板，协力也在2019年参股鹏成，借助宁德期间电芯和pack技巧，杭叉协力的电动叉车头部化效应更加阐明。锂电板替换铅酸成为趋势，咫尺阛阓上锂电就两个阵营杭叉协力（宁德期间电板）、比亚迪（仅供自家），小厂只可买其他品牌锂电或铅酸电板。2018年全年宁德期间给杭叉供应的锂电板3000套，到19年是1.1万套，20上半年曾经越过1万套，本年全年权衡2.5万套，鹏成产能咫尺只供应杭叉和协力，短期产能焦灼不会供应其他叉车厂商。 

将来，跟着国四排放范例的内燃叉车替代国三，发动机等成本有荒谬提高，因此内燃均衡重叉车相对电动均衡重的价差会缩小。杭叉的电动均衡重家具可以衔接公司当今内燃家具在范围、品牌、服务上的上风，巩固龙头的竞争地位。

（c）布局无东谈主驾驶叉车AGV，智能化应用行业泉源

 2019年杭叉在浙江省院士行家使命站和浙江省智能工业车辆策划院的基础上，长入浙江大学、中国电信成立了“5G智能胁制转换实验室”，累计衔接名堂100多个，条约金额超亿元，主要客户包括沈阳良马、中策橡胶、隆基、赛拉弗等行业龙头。杭叉在叉举式AGV鸿沟有很大的阛阓份额，已进入该鸿沟的世界前方，并顺利进入好意思国、东南亚阛阓，在行业中具有较高的知名度。 

2020年上半年，杭叉AGV销售增幅达60%以上，连续开发了多款AGV家具。其中基于5G技巧和AI技巧开发的全向迷你堆垛车（AGV），采用激光导航、视觉检测技巧，领有负载反馈液压系统、双差速轮同步胁制等多项核心技巧，适用于褊狭巷谈功课，灵验提高仓库掌握率，可24小时不拆开使命，舒服了客户的自动化搬运需求。公司AGV家具赢得了最新国际范例的无东谈主驾驶工业车辆CE文凭，标记着公司AGV车辆的制造和联想达到国际先进水平。权衡AGV子公司杭叉智能在19年7000万收入的基础上，本年能完毕翻倍增长。

（d）对标全球龙头，拓展物流自动化集成巨大阛阓

叉车是物流自动化中的重要要害，买通分娩物流和仓储配送物流将带来巨大阛阓空间。畴昔叉车往常用在制造业工场中（占卑鄙的50-60%），分娩物流对中大型载荷的内燃均衡重需求较大。跟着我国快递电商需求爆发，仓储配送物流的自动化程度有阐明提高，这亦然仓储类叉车（电动乘驾式、电动步碾儿式）连年来持续高增长的原因。把柄第三方阐发，仓储配送物流全体的阛阓空间中，叉车价值量只占了不到10%。

国度政策荧惑物流+制造业深度交融。2020年9月，国度发改委会同工信部、财政部、自然资源部等13个部门和单元长入印发《推动物流业制造业深度交融转换发展实施决策》，强调物流+制造业深度交融，鼓舞物流降本增效，促进制造业转型发展。对叉车和物流自动化行业产生重心影响，总结有如下方面： 1）推动制造业与第三方物流、快递企业密切合作，引入专科化物流处分决策，结合分娩制造历程合理配套物流设施开垦；2）促进工业互联网在物流鸿沟应用，买通采购、分娩、流通等凹凸游要害信息；3）分娩物流方面，荧惑制造业开展物流智能化矫正，扩充应用物流机器东谈主、智能仓储、自动分拣等新式物流技巧装备；4）支持措施方面，荧惑供应链核心制造企业与金融机构深度合作，为包括物流、快递企业在内的凹凸游企业提供增信支持，拓宽融资支持渠谈。

 全球叉车龙头较早收拢了行业趋势。前边在分析外洋龙头收入组成时，丰田工业19年物流处分决策收入占比20%，而林德母公司凯傲，旗下的德马泰克是全球第三大物流自动化厂商，19年收入23.8亿欧元同比增长16%，与林德叉车具有较好的客户协同效应，凯傲除了整合林德叉车和德马泰克外，还在2015年收购英豪明自动化部门，主要提供仓库物流、配送中心及工场自动化处分决策，收购英豪明亦然夯什物流仓储自动化行业的基础。 

杭叉已在智能物流全体处分决策进行了探索。公司依托智能叉车，从单个客户的物料搬运历程脱手，整合上位机软件和其他自动化开垦协同功课，形成一套针对客户现场功课环境的智能化物流系统，完毕工场的无东谈主化操作。咫尺杭叉集团的“基于AGV的智能物流系统”曾经在汽车、物流、医药、光伏等多个行业应用，为沈阳良马、中策橡胶、隆基、赛拉弗等行业龙头企业提供历久服务，形成了多个行业的智能物流全体处分决策。 

将来杭叉战术已笃定要从分娩制造物流向仓储配送物流扩展，借助自身客户资源和现款流上风进一步上台阶。全体处分决策（也就是自动化集成），与叉车的交易模式各异特等大，往常是工程名堂制，因此现款周期长，对资金链要求高。机器东谈主系统集成一样，物流处分决策一般由施工方先垫资，把柄名堂进程付款，一般大客户（汽车等行业）议价权强，时常出现拖欠账期的情况。对相干企业提倡了很高的资金实力要求，小企业自然误差。叉车龙头的现款流一直特等好，规划周期和现款周期远远短于物流装备集成行业，能完毕特等好的互补。咱们比较诺力股份（叉车60%+物流系统40%）、今天堂际和东杰智能（物流系统100%）的盘活情况，系统集成收入占比越高，盘活越慢，对小企业现款流压力特等大。

（4）连续强烈保举叉车双龙头：杭叉、协力

叉车需求受卑鄙制造业、走运&物流、出口等多身分驱动，况兼还有劳能源替代、家具电动化的历久趋势，因此周期性相较其他工业成本品要更弱。全球叉车阛阓范围大，龙头收入超百亿。中国已成为全球产销第一大阛阓，协力、杭叉是国内双寡头之一，全球收入排行第7/8位，且呈上升趋势。2020年行业超预期，咱们判断行业已从19Q4进入新一轮景气度上行周期，将有望持续2-3年。尽管由于主客不雅原因现时龙头议价才调还不高，但咱们以为行业壁垒正在提高，龙头形式趋于改善，杭叉规划战术有望强化竞争上风：1）锂电专用叉车行业泉源，提高价值量和家具门槛；2）拓展后阛阓服务强化盈利；3）布局无东谈主驾驶叉车AGV，智能化应用行业泉源；4）对标全球龙头，拓展物流自动化集成巨大阛阓。

杭叉手脚国内历史悠久的老牌叉车厂，改制上市后体现出民企活力，高管股权强烈充分，报表和现款流质料优异。在销售网罗布局、家具门类和新品推出节拍（锂电叉车、氢燃料叉车示范）、供应链合作降本、智能化分娩等均走在行业前方。咱们权衡杭叉这么的带头企业积极变革，有望为行业发展带来新的活力。权衡20-21年归母净利润8.4亿、10.1亿，对应PE估值21.6倍、18.0倍，探求到盈利才和解外延业务历久有提高空间，中历久有望迎来功绩、估值双升，连续守护“强烈保举-A”评级。

协力受益于行业景气度上行，且市占率也有阐明提高，带来功绩较快增长。前三季度完毕收入90.7亿，同比增长21.20%，归母净利润5.89亿，同比增长21.55%，扣非归母净利润5.38亿，同比增长31.76%。Q3单季收入36.39亿，同比增长47.29%，归母净利润1.86亿，同比增长38.62%，单季度功绩保持了较快增长。权衡20-21年归母净利润8.1亿、9.3亿，同比增长24%/16%，对应PE估值14倍、12倍。行业景气度上行，短期阛阓对协力盈利才调产生不对带来股价调整，手脚有功绩复旧的低估值标的，咱们以为这是较好的布局时点，连续强烈保举！

终末咱们接头一个阛阓普遍体恤的问题——应该怎么看待叉车行业的估值水平？在不探求业务外延拓展、议价才和解形式改善等成心于估值提高的身分配景下，仅就叉车行业景气度看（将行业月度销量同比增速手脚景气度有预备），2019年调整年杭叉和协力均为12倍PE，处在历史底部。参照协力历史估值（上市期间更久），13-15年周期上行曾达到27倍PEttm，现时杭叉22倍，协力15倍。探求行业质变身分，估值提高空间将更大。

3、工业气体：经济复苏气价上行 杭氧股份迎来利润弹性 

（1）工业气体：经济复苏气价将上行

工业气体是指工业分娩过程中在常温常压下呈气态的家具，可应用于化工、石油、冶金、机械、电子、玻璃、食物饮料、医疗等诸多鸿沟，险些渗入到九行八业，手脚工业的基础要素之一，被誉为工业的血液。

（a）管谈气提供基础产能 零卖气体提供增长弹性

现场供气（管谈气）主要舒服大型气体用户的用气需求，刚烈历久供气条约。现场供应是指公司在用户现场投资空分开垦平直供气，或通过管谈为一定区域内用户供气，其具体模式是：公司与用户刚烈10-20年的历久供气条约后，在用户现场配置气体子公司，通过新建或收购用户原有空分开垦形成气体分娩才调。供气条约商定最低用气量和结算价钱，如果用户用气量大于最低用气量，按照施行用气量结算，如果用气量大于空分开垦制气才调而需要外购液气给以补充时，公司按市价加收一定的不休费结算；如果用气量小于最低用气量，则按最低用气量结算。

零卖气体主要舒服现货阛阓需求，现场供气空分开垦分娩的过剩气体可供零卖。空分开垦的制气范围在对客户、临近阛阓充分拜谒后笃定，如吉林气体名堂供气条约最低供气量占联想产能的80%。成套空分开垦建造完成后，其气态和液态气的分娩比例固定，在向用户现场供气的同期，过剩的气体以及多分娩出的其他各种气体，以液体槽车神态或气瓶模式销售。公司总手下设气体物流部，以各区域中信公司为依托组建物流车队，考究区域内零卖业务的运输。 

液体槽车（低温储罐）适用于用气量不足以达到大型现场用气范围、或用气需求波动较大、或对多种气体有龙套需求的客户，卑鄙包括食物饮料、电子、化工品、轻工、航空航天等行业。客户可以一次性批量订货，也可以通过刚烈中短期（一般为一年以上，3~5年傍边）供气条约，锁订价钱。从配送成本探求，一处空分安装可以供应临近200~300公里范围内的用气需求。

（b）经济双轮回 零卖气体价钱有上行趋势

制造业景气往上。从宏不雅数据上来看则是3月以来制造业PMI持续保持了7个月的扩张；同期三季度外洋疫情防控有阐明好转贸易初始收复，7月初始全球制造PMI越过荣枯线并环比加速，其中亚洲和欧洲表现最佳。宏不雅与微不雅互相印证，疫情后全球宽松政策初始成效。

对峙扩大内需战术基点。内需对经济增长的孝顺率总体走高，2019年达到89%，其中最终消耗对经济增长的孝顺率为57.8%，连气儿六年景为经济增长的第一引擎，“闲适器”和“压舱石”作用更加突显。10月底召开党的十九届五中全会审议通过的《中共中央对于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年出路主张的建议》，明确提倡对峙扩大内需这个战术基点，加速栽植竣工内需体系，把实施扩大内需战术同深入供给侧结构性转变有机结合起来，以转换驱动、高质料供给引颈和创造新需求。形成强壮国内阛阓，构建新发展形式，强调的是国内国际双轮回。

零卖气体价钱有上行趋势。岁首因为疫情各行业开工进程不一，一季度气体价钱阐明下降，但随经济复苏，九行八业制造业需求开释，包括微电子、航空航天、生物工程、新式材料、精密冶金、环境科学等等，咫尺气价已有阐明上升，跟着经济持续复苏，全球疫情胁制雅致，气体价钱有上行趋势。

（2）杭氧股份：已完成开垦提供商转服务运营商 

（a）大型空分开垦龙头

杭氧股份是国内最大的气体分离成套开垦制造企业，及国内主要的工业气体供应商之一。公司领有国度级企业技巧中心，是我国空分开垦制造行业的龙头企业和国度重要装备企业。咫尺公司的主营业务由开垦与工程业务和工业气体业务两部分组成，主要从事气体分离开垦、工业气体家具和石化开垦的分娩及销售业务。 

手脚国内空分开垦行业的龙头，杭氧股份的基础业务是空气分离开垦的分娩及销售，在大型空分国内阛阓中，公司一直保持50%以上的市占率，总体开垦的阛阓占有率在40%以上。开垦业务是公司气体业务过火他业务的基础，保持先进的开垦技巧才能保险气体业务的低营业成本。2009年完成分娩基地搬迁后，公司具备年联想、分娩50套以上大中型空分开垦的才调，年产空分开垦制氧量总和达150万Nm³/h，咫尺单机最大等第达12万立方米。

大型空分开垦是公司的核心开垦家具。公司家具包括大中型成套空气分离开垦、微型空气分离开垦，主要应用于能源、冶金、化工、煤化工等巨额使用氧气和氮气的国民基础性行业。卑鄙煤化工和石油大真金不怕火假名堂由于用气量大，一般配套较大型空分开垦，冶金和传统化工等行业配套空分开垦范围相对较小。

杭氧具有较为竣工的空分开垦配套家具链，成套空分开垦的多数部件由公司及子公司、参股公司分娩，大型空分开垦的空气压缩机等核心部件部分依赖入口。杭氧自身及子公司具备分娩压缩机、彭胀机、泵、阀门、板翅式换热机、精馏塔、液体贮槽等的才调，参股公司可为公司提供配套加工服务。钢材结构家具，精馏塔内填料等由外购取得，胁制系统的主要操作软件由公司自行研发分娩。把柄客户需要，成套空分开垦的核心部机如空气压缩机、液体泵等部分依赖入口。因咫尺国内大型成套开垦零部件的分娩研发才调莫得跟上成套才调，探求到开垦后续的运营成本和闲适性等身分，公司大型成套开垦的空气压缩机仍以入口为主，5万等第以下开垦的空气压缩机主要通过子公司自行分娩。

（b）顺利转型运营服务商

杭氧股份依托空分开垦制造业务，迟缓由制造向制造+服务转换，气体业务营业收入赓续上升。2019年气体销售业务营收46.6亿元，同比增长4.48%，占总营收的比重达57%，从范围上已成为公司的主要业务。公司主要分娩的家具为氧氮氩，平淡应用于冶金、光伏、化工、煤化工、医疗、电子等各个鸿沟。钢铁约占公司气体业务卑鄙的50%傍边，现场制气与零卖气体业务占比粗略为3:1。

气体业务属于重钞票业务，以气体公司为基本分娩单元。杭氧股份现场供气业务与零卖业务均主要依托公司的气体子公司进行。公司采用“收购”、“新建”、“收购+新建”形式组织空分开垦供气，对资金门槛要求较高。杭氧的现场供气模式决定了气体销售收入正经，向下空间十分有限，公司至少能按照存量供气条约获取相对较低但闲适的利润率。而存量客户产能掌握率增多、零卖气体销售和新增气体名堂数目则决定气体业务的增长的上限。

气体业务布局迈向熟悉，营收增长相对更闲适。履历起步期的快速扩张后，气体销售近几年增长率保持在8%-19%的范围内。即使是在钢铁、化工行业相对不景气的15~16年，气体销售额仍保持正增长，而空分开垦业务受卑鄙周期性的影响更大，营收增速波动剧烈。咫尺，公司气体销售业务约占57%，空分开垦销售约占36%。气体业务占比上升缓解了空分开垦业务周期性波动对总营收带来的冲击。

跟着现场制气渗入率提高，区域布局逐步熟悉，零卖阛阓或成为杭氧将来增长的主要能源。在气体种类方面，公司以气体应用为主要研发处所，开展氪氙氖氦精索取安装研制等研发名堂。杭氧在零卖气体业务方面的布局包括：1）2017年景立衢州特气并参加运营，对下属子公司的襄理气体和特种气体资源进行整合。2）咫尺公司具备高纯氧、高纯氮的分娩才调，部分气体子公司完毕高纯气体的销售；在2017年完毕高纯度氪氙家具的索取，家具纯度可到99.999%，有望尽快推出高精度氖氦索取安装和相干家具。3）在零卖渠谈方面，公司2018年景立杭氧物流公司，为开展零卖气体业务创造条件。

零卖气卑鄙咫尺直销用户未几，分销较多。咫尺公司末端客户遮掩制造业（汽车、船）、食物业（惰性气体）、电子工业、保健、环保（浑水）、顶端技巧（航天航空）、科研。除了医疗和电子定制要求比较高，其他行业就比较范例。搀和气体要求就很高，偏差不成大于若干是定制，化工的有好多分析仪要从头计量，对指定气体要求特等高，特等个性化。

（c）收入收复时范围效应阐明 净利弹性较大

前三季度收入72.3亿同比增长21%，综合毛利率为22%同比提高1个百分点；Q3单季收入27.7亿同比增长45%，单季毛利率23.15%同比提高1.56个百分点环比提高近0.85个百分点。

前三季度归母净利6.45亿元，同比增长21%，净利率为9.5%，Q3单季归母净利2.32亿同比大幅增长75%。存货19.7亿增长28%，应收账款29.3亿增长19%，预收款项为22.9亿同比基本持平，规划行动现款净流入为6.5亿同比下降22%，在手订单较多，采购增多。

对峙精益不休，疫情使得低的期间用度率进一步数落。1）不休用度3.7亿元同比增长13.1%；2）销售用度9552万同比增长20%；3）研发用度1.9亿同比增长28.4%；4）财务用度4438万元下降31%。

（3）经济复苏时的弹性品种 长逻辑复旧估值提高

杭氧股份是空分开垦的龙头企业，同期是工业气体杰出人物。公司在大型空气分离开垦国内市占率50%以上，率先突破大真金不怕火葬配套空分的国外操纵，开垦业务新刚烈单持续增长；工业气体以现场供气为主，收入曾经越过开垦业务，气体规划周期更快，营业收入与现款流的匹配度好，运营后果更高。手脚重钞票参加的企业，杭氧的范围效应阐明，预报20年归母净利8.2-10亿同比增长20%-50%，预报超预期，探求到收入期间阐发有一定不阐发性，咱们权衡20年净利8.7亿，21年净利至10.7亿，给予30倍PE对应315亿，跟着经济复苏公司功绩还有超预期的可能性，主张价32.6元，强烈保举！

（1）集装箱行业受航运业景气、需求、箱价等影响

集装箱业务的利润主要受航运业景气、贸易需求、更新需求、箱价、产能掌握率等身分的影响，况兼这几个身分也互相影响，综合反应在箱价和销量上，这里重心对比几次全球危急之后，集装箱需求均出现阐明的回升。权衡2020年全球集装箱产量前低后高，箱量小幅增长，然则航运需求旺盛，价钱大幅上升，下半年开释利润弹性，权衡2021年跟着全球经济和航运业复苏，新增需求+更新需求，集装箱行业有2-3年的上升周期。

（a）2020年上半年需求达到冰点，下半年强盛回升 

2018年全球干货箱产量达到408万TEU高点后快速下降，主如若由于中好意思贸易摩擦导致对全球经济预期下调，2019年全球集装箱船运力投放险些莫得增长，集装箱需求主要来自于旧箱的更新，2019年全球干货箱销量230万TEU，同比下降43.6%，和2016年比较像。

据行业泰斗分析机构克拉克松（CLARKSON）2020年上半年的预测，2020年全球集装箱贸易增速将跌至-8.5%，至2021年，贸易增速将反弹回升至7.4%。受疫情在全球持续发酵的影响，本年上半年集运业需求出现大幅萎缩，客户普遍加强了对成本及现款流的管控，购箱意愿相对不足，集装箱运输供大于求的矛盾更加杰出。跟着西洋逐步复工解禁，集运贸易呈迟缓复苏的态势，重叠集运业上半年盈利超预期和三季度阛阓季节性走旺等身分，客户下半年购箱意愿阐明增多。权衡2020下半年集装箱需求相比上半年会有所好转，且2021年需求将大要率迎来反弹。

2020年上半年，中集集团普通干货集装箱累计销售35.83万TEU（客岁同期：57.36万TEU），同比减少37.53%，然则自8月初始集装箱销量大幅回升，8月权衡干箱增长150%，9月增长133%，权衡下半年月排产达到旺季高点11万TEU傍边。

（b）2018-2019年景本上升+价钱下降压缩盈利，2020下半年迎来拐点

咫尺全球干货箱产能主要在中国，况兼2019年产能利有率唯有45%，产能过剩竞争强烈导致这两年价钱核心下移。不外由于2019年中远并购胜狮，中集集团和中远海发咫尺集装箱占有率达到80%，行业荟萃度提高更容易达成价钱定约。

2018-2019年价钱下降，油漆成本上升，2019年集装箱盈利水平见底。干货集装箱在2016年出现过一个低点，1500好意思元傍边，2016年集装箱净利润3.63亿，2017-2018年回升到2100好意思元傍边，2018年底价钱初始下降，那时主如若特种钢价钱的下降，而在2019年由于产能过剩和中好意思贸易摩擦影响，集装箱降价趋势更加阐明，从2100好意思元跌到1600好意思元，同期成本却因为中国环保要求而提高，2018年一个标箱的油漆成本比2016年大要高100好意思元，因此2019年中集集团集装箱业务收入险些是2016年的两倍，盈利以至低于2016年。

2020年集装箱价钱保持在2000好意思元，因此权衡全年的盈利好于2019年。2020年由于行业形式变化新接订单的箱价在2000好意思元/TEU以上，上半年行业自律性休假。2020年8月初始集装箱需求大幅回升，箱价闲适在2000好意思元以上，2季度中集集团已完毕扭亏，下半年连续向好，复苏好于预期，权衡2020年集装箱盈利触底回升。

（c）集装箱需求历久看相对闲适

 集装箱需求一部分是更新需求，另外一部分为集装箱新增需求，与全球贸易量、集装箱航运景气、运力投放等身分相干。

泉源，咱们记忆一下集装箱行业历史上的周期波动，以2012年为分水岭大致分为成历久和稳按期。90年代初始，全球制造向中国转换，集装箱制造向中国转换，中集集团成长为全球集装箱行业龙头，2005年全球市占率达到57%。2003-2008年，911后全球经济复苏，全球集装箱行业保持了五年的景气，2008年集装箱产量达到300万TEU。2011年受益于中国的四万亿投资，也出现过一个景气岑岭。2012年之后受中国经济结构调整和全球经济影响，集装箱需求处于一个颤动期。咱们细心到，集装箱需求除了一些特殊年份，举例2001年的911事件，2009年好意思国次贷危急、2016年集运行业运力过剩，集装箱量如故基本闲适的，从2012年到2020年E，集装箱产量平均为270万TEU.况兼特殊事件影响的第二年往常会有较大的反弹。2009年全球集装箱销量唯有30万箱，然则2010年回升到250万TEU，2011年达到326万TEU。2016年，全球处于经济增长低迷及贸易不景气当中，集运供需失衡和运价持续走低使得集运业堕入全行业耗费的境地，多家航运公司近两年接踵张开并购和重组，减慢了成本投资和对新箱的采购，2016年集装箱量下降到210万TEU，然则推迟采购，并不会减少，2017、2018年集装箱产量收复到340和408万TEU。

由于集装箱保有量大，更新需求占比较高，因此历久来看需求有复旧。把柄Drewry阐发的数据，截止2018年底，全球集装箱保有量为4160万TEU，每年更新占比粗略5%，平均每年的更新需求为200万TEU，相对畴昔八年平均销量270万TEU，更新占比为74%，自然航运公司的更新意愿也会受到盈利的影响。 

毕竟，2019的中好意思贸易摩擦和2020年的新冠疫情在历史上亦然罕有的，参考历史造就，2021年或有阐明的收复，如果价钱能闲适在2000好意思元，集装箱企业盈利有望回升到历史较好水平。2019年和2020年上半年中好意思贸易摩擦和疫情对行业的影响较大， 2020年一季度后集装箱险些莫得订单了，航运公司也在削运力，守护运价，本年运力下降30%。克拉克松上半年权衡2020年全球集装箱贸易增速将跌至-8.5%，但跟着西洋逐步复工解禁，集运贸易呈迟缓复苏的态势，重叠集运业上半年盈利超预期和三季度阛阓季节性走旺等身分，客户下半年购箱意愿阐明增多。把柄央视最新报谈，8月后集装箱需求强盛增长，集装箱龙头企业咫尺曾经满产，订单排到来岁春节前，由于中国疫情胁制灵验，制造业回流中国，加之国际贸易运力焦灼，集装箱船运脚大涨，行业复苏提前到来。

（2）行业荟萃度提高利好集装箱龙头

客岁集装箱行业降价阐明，因此对行业盈利影响较大，而集装箱和集运行业并购整书籍中度提高，成心于箱价和航运价钱回升，行业盈利水平有望触底回升。 

2019年5月中远海运集团的全资子公司中远海运金融控股有限公司收购胜狮造箱钞票，并全权托付中远海运发展股份有限公司控股的上海六合物流装备有限公司进行不休，而上海六合也恰是现时中远海运集团的造箱不休平台。

咫尺，全球集装箱制造行业产能基本散布在中国境内，其中，中集集团、胜狮货柜、上海六合和新华昌四大集团为主，占据了造箱阛阓份额的90%以上。在阛阓份额方面，中集集团阛阓占有率闲适在40%以上，一直雄居行业第一；胜狮货柜在产能方面仅次于中集集团，阛阓占有率在20%以上，位居行业第二；上海六合受益于控股股东中远海运集团广阔的里面用箱需求，阛阓占有率维系在15%傍边，位居行业第三；新华昌集团阛阓占有率10%傍边，位居行业第四。

将来跟着这一收购的完成，全球集装箱制造行业疆域将被改写，上海六合的排行将升到行业第二，占有率35%傍边，阛阓的荟萃度有所提高。

集装箱的下旅客户集装箱航运业并购行动持续，荟萃度也在提高。前十大集装箱船公司的阛阓份额在2014年为68%，到2019年，已上升到90%。团结期间，在三条主要的东西贸易航路上，前十大的投运运力从5500万范例箱（TEU）增长到9600万TEU。其他地区情况雷同，加勒比海地区、印度洋和太平洋航路上，承运东谈主数目减少、范围增大。

2020年1月集装箱行业达成510共鸣：每周使命五天，每天10工时，胁制产能，2月干货箱价钱上升到2200好意思元，客岁大要1600好意思元。如果按这个价钱中集集团正常可以赚10亿，然则突发的疫情导致全球贸易受到冲击。从7月情况来看，新接订单的箱价在2000好意思元/TEU以上。跟着集装箱和集运行业并购整书籍中度提高，成心于箱价和航运价钱回升，行业盈利有望在在2020下半年回升。

（3）卑鄙集运行业复苏亦然期待多年的利好

招商走运行业的深度阐发《中远海控：集运龙头，乘风破浪》（2020-10-10）提倡集运行业利空出尽，集运形式持续优化。

（a）需求端：全球经济对中国依赖阐明，西洋线需求增速超预期

新冠疫情爆发后全球商品贸易出现较大程度萎缩，集运需求在2020年龄首受到较大冲击，2月份中国主要口岸集装箱浑沌量同比下降38%。然则中国疫情胁制雅致，经济复苏回暖速率较快，全球经济对中国依赖阐明，中国口岸集装箱浑沌量在6月份曾经完毕同比增速转正，8月同比增速达到8.8%。咱们以为需求加速收复可能有以下几个原因：

1） 疫情下全球供应链受到较大冲击，中国率先复工复产，出口贸易量完毕较快复苏；

2） 在空运运力大幅缩减的情况下，医疗防守物质海运需求增多；

3） 西洋地区疫情持续蔓延，居家隔断和辛勤办公使得部分品类需求出现增长。另外，西洋政府探求休闲问题加大了消耗补贴，从而刺激对中国家具的需求。6月份后西洋地区家居家电等家具的入口需求出现阐明上升。中国向好意思出口的家电家具金额在7月份完毕同比增长25.6%，中国向欧盟25国出口的家电家具金额在7月份完毕同比增长25.5%。

（b）供给端：新船订单处于低位，拆船+停航促进供给优化 

1）在手订单运力占比较低。从供给端来看，大型集装箱船的造船周期在18个月傍边。17-18年行业需求低迷，在手订单占运力比例处于下降趋势。同期，疫情下航商进行大范围扩张意愿不彊，咫尺全行业在手订单占比仅9.7%，将来1-2年新船托付压力较小。

2）行业定约对短期运力有较强的胁制才调，能够一定程度上抚平运价周期波动。疫情下行业定约遴选停航保价的策略，5-6月份闲置运力占比提高至11%傍边，灵验复旧了西洋航路运价。咫尺，跟着中国收支口需求复苏超预期，行业闲置运力逐步总结阛阓，运力占比下降到3.5%，然则在此基础上西洋线运价指数仍然守护高位，四季度运力压力小于阛阓预期。

3）中历久竞争形式较优。连年来集运行业荟萃度曾经达到高位，恶性竞争风险阐明下行，同期集装箱船大型化竞赛告一段落，中历久供给压力较低。泰斗机构预测2021年全球经济有望完毕全面复苏，而集运供给将处于历史低点，据克拉克森预测，来岁集运供需增速剪刀差将达到3%以上（供给增速为3%，需求增速为6%），行业景气度有望完毕阐明提高。历久来看，集运竞争形式将持续优化，头部企业逐步向高价值产业链延迟，盈利才和解规划闲适性将持续增强。

（c）卑鄙行业景气提高利好集装箱量价，集装箱行业拐点出现

咱们以为集运行业复苏和集装箱行业荟萃度提高利好集装箱价钱，加之集装箱需求在2020年下半年触底回升，2021年全球经济回反正常，集装箱需求将出现反弹，行业在2020年下半年迎来盈利拐点。

（4）中集集团各业务来岁有望全面复苏

中集集团利润弹性主要来自于集装箱。固然中集受全球经济波动影响较大，然则上市以后在集装箱鸿沟仍稳居龙头地位，2019年占有率为45%傍边，以至在2009年金融危急全球集装箱产量30万TEU的时候，也莫得出现过耗费，2016年后行业竞争加重，2016和2019年价钱下降阐明，然则净利润仍有3.63亿和1.37亿元。历久来看，集装箱对公司来说，仍是有闲适利润和现款流孝顺的业务，2011中集集装箱业务净利润达到36亿，最差的2019年净利润1.37亿，权衡2020年前三季度集装箱业务净利润逐季回升，全年达到12亿傍边净利润。

谈路车辆业务权衡稳步提高，周期波动逐步弱化。收入占58%的半挂车为全球龙头，判断公司半挂车正处在行业历史周期偏高位，但仍有连续上行空间，周期波动幅度权衡将阐明减弱。另外占板块32%收入的专用车上装受益于环保和超载治理仍将持续4-5年的高景气成长，以至有望越过半挂车业务，更高的毛利率也会带来更正经的盈利才调。 

能源装备业务以安瑞科为整合平台，本年存在功绩压力，但LNG产业链仍处于焕发发展阶段，中历久看有望保持闲适增长。现时中集安瑞科曾经成为国内自然气装备鸿沟第一梯队公司，是业务最竣工的公司之一。能源装备板块受行业景气度影响较大，短期看本年存在功绩压力，中历久看LNG仍是闭塞冷落的调理力量，产业链仍处于焕发发展阶段。

空港消防及物流装备受益并购带来功绩增长，20H1收入阐发有延后。利润孝顺较大的登机桥已是多年全球龙头，盈利水平较中集其他板块更好，但行业增漫空间有限。消防车借助并购收入利润均快速提高，权衡将来能取得较闲适增长。自动化物流行业全体处在快速发延期，探求到咫尺该物流开垦名堂不休和盈利才调还需提高，收入端增长将快于利润。

中集集团下半年集装箱业务盈利拐点已现，来岁各业务板块景气回升，守护强烈保举。中集手脚全球集装箱龙头公司履历过若干次的经济周期，具有抗风险才调，咫尺PB估值1.1倍，PS0.57倍，来岁扣非PE12倍傍边。四季度房地产子公司出表带来46亿投资收益，来岁预料有20亿傍边地皮投资收益，海工重组存在不笃定性，由于中集非时常性损益波动大，探求H股相对A股的折价，咱们按PS0.8倍，PB1.5倍保守估值，咫尺A+H股450亿东谈主民币傍边，合理市值为590-650亿傍边。

风险教导：好意思元增值带来汇兑损失；贸易摩擦等不笃定性；海工业务连气儿耗费。

2、缝制机械：进入两年需求拐点 龙头杰克股份受益

（1）缝制机械行将进入两年需求上升拐点

工业缝纫机应用于纺织服装鸿沟。工业缝纫机即指适于缝纫工场或其他工业部门顶用于巨额分娩缝制工件的缝纫机，服装、鞋帽等的缝制都需要用到工业缝纫机，工业缝纫机的卑鄙是整个纺织服装行业，应用鸿沟特等平淡。

（a）疫情影响后纺织服装行业存货初始消化

疫情影响逐步摈斥，6月初始纺织服装行业存货初始消化。17年-18年纺织服装行业全体处于较景气的状态，18年下半岁首始需求下行，行业存货同比快速增多，19年行业加速清库存，行业全体成品存货守护在较低水平。本年疫情影响，物流及贸易受限制，2-5月行业库存积压，6月曾经阐明下降，咫尺行业处于存货低位。

行业拐点将至。纺织服装行业较为分散，中小企业繁密，2020年受疫情影响，各地招工用功，2020年9月纺织服装工业增多值同比下降4.8%，但环比曾经有所改善。从累计数据来看，2月同比下降28.9%是最低点，之后降幅逐步缩小，反馈行业迟缓改善，行业拐点将至。

（b）棉纺织行业PMI新订单逐月环比改善

从PMI数据来看，非制造业PMI曾经连气儿几个月处于盛衰线以上，反应经济行动/商务行动的增多，东谈主民消耗盼愿有所改善，从棉纺织行业PMI新订单来看，固然咫尺处于荣枯线以下，但改善的趋势阐明，9月数据已达47.3。

（c）拉尼娜征象导致冷冬 刺激服装需求

2020年10月29日，世界景观组织发布《全球季节性清翠更新》指出，权衡本年出现拉尼娜征象概率为90%；权衡这次拉尼娜征象强度为中比及强，并将持续至来岁春季。本年出现中比及强拉尼娜征象概率较大。1）拉尼娜征象是指热带太平洋中东部口头海水温度出现大范围降温征象。2）拉尼娜征象大要率导致大范围冷冬。 

1）对我国来说，拉尼娜年更容易偏冷， 1951年以来的拉尼娜事件中，我国冬季有70%以上的概率气温偏低或出现冷冬。2）21世纪以来曾发生5次拉尼娜事件，尤其2007-2008年的拉尼娜事件，南边出现持续大范围严重低温雨雪冰冻灾害。2010年12月-2011年2月华南冬季平均气温较长年显赫偏低1.3℃，为1986年以来历史同期最低，在2011年1月中旬华南中北部地区出现大面积低温霜冻。在连气儿两个暖冬之后，受拉尼娜征象影响，20年多有降雨和降雪，10月以来多地已迎来降雪，冷冬到来加大对冬季服装的采购。 

（d）东南亚疫情反复服装订单回流短期刺激需求

纺织服装业属于劳能源密集型行业，连年由于我国在劳能源逐步失去上风，东南亚凭借便宜的劳能源衔接了相配一部分服装行业的分娩转换，加之先前我国的“一带通盘”战术，也鼓舞了纺织服装企业，新疆等地区纺织服装产业投资和出口增长。“一带通盘”的五大经济走廊中，中巴、孟中印缅和中国-中亚有丰富的原料资源和劳能源资源，成心于国内纺织服装企业把产能进行跨国配置；“五通”的稳步鼓舞，会赓续数落纺织服装企业对外投资的综合来回成本、资金成本和政事风险；从头疆等地到中亚、西亚、南亚、欧洲的多条国际货运班列在将来通达，货品交皆有望镌汰一半以上，极地面提高纺织服装企业的竞争力。 

由于新冠疫情的影响，国外复工节拍不一，物流影响阐明，近期产业链反馈外贸订单有爆发还流至国内的趋势，本次疫情下东南亚经济体的分娩才调受限，以巴西为例，把柄巴西世界工业长入会（CNI）对巴西外贸行业进行的评估，大多数公司受到了疫情的负面影响，出口商减少了57％的订单。相配一部分订单回流至国内，据中纺联所属专科协会调研，由于南亚工场无法保证按时交货，我国一些纺织企业如实接到了品牌商从印度、孟加拉、斯里兰卡等国转换来的订单。短期供需拒抗衡外贸出口大幅，改善国内服装企业盈利才调，对开垦投资成本开支有复旧。 

（2）龙头企业杰克股份将阐明受益

（a）缝制机械龙头 持续收购优质钞票

国内工业缝纫机龙头，2017年1月顺利上市。杰克股份是国内工业缝纫机龙头企业，咫尺已成为全球缝制机械行业中产销范围最大的企业之一，公司位于世界缝制机械产业集群区，浙江省台州市。杰克股份由新杰克有限全体变更配置，新杰克有限成立于2003年，成随即股东为杰克缝纫机、阮福德、阮积明。2004年12月，为搭建境外上市股权架构，阮福德、阮积明、阮积祥将其持有的100%股权全部转让给在英属维尔京群岛注册的山水公司，公司转为外商独资企业。2010年7月17日，公司股东山水公司将其持有公司股份转让予台州市杰克投资有限公司，将公司控股权由境外转换到境内，同期连续保留外商投资企业身份。2017年1月，公司顺利在上交所上市。

顺利收购世界顶级裁床企业奔马和拓卡。2009年7月，杰克在德国顺利收购了活着界自动裁床行业中享有"疾驰"之好意思誉的Bullmer(奔马)和另一家领有顶级自动裁床技巧的Topcut(拓卡)两家企业，并新成立了Topcut-bullmer(拓卡奔马)公司。这一收购既标记着杰克集团向国际化发展迈出了重要的一步，也标记着中国缝制开垦制造行业中的民营企业首家外洋收购凯旋。

子公司家具线互补，中德合作碰撞炫目火花。公司于2009年收购的德国裁床企业奔马，定位于中高端裁床和铺布机家具的分娩和销售，主要直销客户包括奥迪、空中客车、疾驰等国际知名公司。依托德国奔马公司成立的国内全资子公司拓卡奔马机电，定位于以服装行业需求为主的裁床和铺布机家具分娩销售，两个公司形成家具线的互补。拓卡奔马机电裁床业务收入、利润自2013年以来快速增长，2016年拓卡奔马机电净利润高达8896万元。借助奔马的技巧实力，杰克股份裁床和铺布机家具的阛阓份额连忙扩大，提高了公司在裁床鸿沟的全体竞争力。同期，中国、德国两个裁床子公司充分施展了两个分娩基地的上风，分享前沿技巧，高度互补营销渠谈。

杰克、布鲁斯双品牌战术，平淡领受代理商资源。咫尺，公司好处整机大部分为自主品牌家具，主要采用经销商代理模式销售，为了领受更多的代理商资源，保证新的代理商需求，公司采用了双品牌战术，具体包括杰克（Jack）和布鲁斯（Bruce）两大品牌，以杰克品牌为主，布鲁斯品牌为辅。同期，公司还为好意思国知名缝纫机品牌胜家作念OEM贴牌业务（全球的胜家牌缝纫机咫尺都由杰克分娩）。

阮积祥、胡彩芳等为公司施行胁制东谈主。公司施行胁制东谈主为胡彩芳、阮积祥、阮福德、阮积明。阮积祥、阮福德、阮积明为伯仲关系，阮积祥与胡彩芳为佳耦关系。其整个通过杰克投资、山水公司和椒江迅轮等持有公司75%的股份。其中阮积祥、阮福德、阮积明均担任公司副董事长职务。施行胁制东谈主对公司领有统统的胁制权。

行状司理东谈主担任公司董事长，准确把抓企业运营处所。公司高薪聘任国内缝制机械行业著明的企业不休者赵新庆担任董事长。赵新庆曾历任中国范例缝纫机公司车间主任，品性保证部部长，分娩制造部部长，总司理助理，西安范例工业股份有限公司副总司理、总司理、董事长，从业40余年，其手脚行业的技巧带头东谈主，具有丰富的不休造就和蛮横的阛阓洞竭力，能够准确把抓企业运营处所，灵验制定企业发展战术。

（b）市占率持续提高 但仍有空间

台州产业集群上风无可比较，过半缝纫机分娩企业联结台州。台州地区是我国最重要的缝纫机分娩基地之一，企业数目占到世界60%份额，杰克股份、中捷集团、飞跃集团等知名企业均位于台州。发达完善的缝纫机分娩配套体系为当地公司家具分娩的讨好配套、成本胁制以及熟练技工的输送创造了成心条件。除了台州以外，河北廊坊、上海、西安等地也有小范围的缝制机械产业汇注区，但世界的产业联结区如故位于台州。

缝制机械阛阓竞争较为充分，杰克全球份额第三。日本重机、伯仲公司这两家企业长年占据全球缝制机械的前两名，且在技巧上有较大上风，然则连年来国内缝制机械企业不管从范围上如故技巧上，都有较大越过。畴昔10年杰克保持快速增长，阛阓份额均位居第三，固然较日本重机、伯仲公司还有较大距离，但差距正在进一步缩小。

（c）2020Q3单季收入转正 净利弹性初始开释

杰克2020年前三季度收入25.6亿同比下降12%，单季收入9.2亿同比增长6.2%，是19年Q2单季以来收入初度转正。前三季度综合毛利率26.4%同比下降1点3个百分点，单季毛利率为26%环比下降1.1个百分点，疫情影响重叠鼓舞阛阓份额加大众具组合策略促销，同期中端裁床销售增多占比提高。

前三季度归母净利2.38亿同比下降5.6%，单季归母净利1.55亿增长1.53倍，东谈主民币增值公司套期保值单季有8114万收益，扣非归母净利为8190万同比下降19%。计提钞票减值株连归母净利，钞票减值损失2318万（商誉及存货跌价），客岁同期仅为811万影响较大，库存商品计提约1000万重叠孙公司意大利VBM计提商誉。规划行动现款流7.7亿增长2.2倍主如若采购不休优化账期增多，应收账款4.9亿下降15%，存货6.8亿下季19.2%，条约欠债5614万同比下降13%。 

收入下降期间费率略有上升：1）不休用度1.39亿同比下降11.4%；2）销售用度1.45亿同比下降11.6%，国度减税降费社保减免有孝顺；3）研发用度1.4亿同比下降7.3%；4）财务用度1442万客岁为-67万。

（3）看好需求复苏时的弹性 强烈保举杰克股份 

重申保举杰克股份的逻辑：1）纺织服装为熟悉行业，历史数据标明开垦投资周期约为4年，18-19年行业大幅下滑，20年-21年进入需求上升周期，但20年受疫情影响需求复苏延后半年傍边；2）在连气儿两个暖冬之后，受拉尼娜征象影响，20年多有降雨和降雪，10月以来多地已迎来降雪，冷冬到来加大对冬季服装的采购；3）连年服装产业持续向东南亚转换，由于疫情影响，国外复工节拍不一，物流影响阐明，近期产业链反馈外贸订单有爆发还流至国内的趋势，短期供需拒抗衡外贸出口大幅，改善国内服装企业盈利才调，对开垦投资成本开支有复旧；4）疫情提高了劳能源转换难度，东谈主力密集型行业劳力不休协调与需求大增的矛盾激化，加速对自动化升级的投资节拍。

行业最差的情况曾经畴昔，需求迟缓复苏中，公司弹性阐明。18年来缝纫机械行业需求初始调整，在用功期杰克加大研发参加提高家具性量，通过里面组织机构优化降本减存。疫情峰值影响已畴昔，国内Q2复工复产，外洋Q3需求企稳，服装订单回流刺激国内需求，行业进入两年傍边的复苏周期。杰克在窘境里通过促销保住市占率，通过收购作念好家具布局，通过援助供应链与供应商共生涯，跟着需求复苏杰克增速将具有爆发力，探求到汇率影响权衡全年净利至3.3亿同比增长10%，权衡21年净利至5.5亿，22年净利7亿主张市值200亿，主张价45元，连续强烈保举！

1、传统能源：能源安全仍是干线，关键部件入口替代趋势确立 

中好意思贸易摩擦以来，“能源安全大战术”被反复说起，食粮安全和能源安全被定位于生活和分娩最基础性的供给保险，在完毕“六保”主张中居于基础性地位，是闭塞突破的底线。传统道理上的能源安全是指是指以可支付得起的价钱赢得的弥散的能源供应，如今能源安全的办法和内涵也发生了重要变化，不仅指油气资源勘测开发得到灵验保证，还包括配套的基础设施、供应链和贸易道路的供应安全（波及到管网建设）。

其道理也更加平淡，不仅指传统油气资源的能源颓唐，也包括卑鄙石化家具的颓唐性，比如乙烯手脚石油化工行业中最重要的基础原材料，我国曾经成为仅次于好意思国的第二大分娩国，但若达到完全安全的程度，现存产能仍是不足，因此2019年以来大乙烯名堂日出不穷，此外新兴能源重要性也愈发突显，2013-2014、2016-2018年核电都曾暂停审批，2020年国务院一次性再核准了4台机组，均采用华龙一号技巧道路，标记着中国具有完全自主学问产权的三代核电技巧迎来批量化建设的新时期。

能源装备板块，沿着能源安全干线，强烈保举杰瑞股份、中密控股、纽威股份。能源安全战术下首要受益要害即使勘测开发，尤其口角惯例油气鸿沟，主要标的即咱们一直强烈保举的杰瑞股份；此外石化（精粹化工）、油气管网、核电等将来几年景气度均守护较高水平，而其中的关键零部件迟缓国产化，亦然势必趋势，从这一角度开拔，梳理放洋内机械密封龙头中密控股和工业阀门龙头纽威股份，卑鄙景气度高+入口替代趋势确立，将来几年均将保持闲适增长，强烈保举

（1）石化：真金不怕火油一体化趋势明确，精粹化工需求垂危 

我国真金不怕火油产能过剩。2019年国内真金不怕火油产能8.28亿吨/年，原油加工产能5.46亿吨/年。国内真金不怕火油产能结构性过剩，逾期产能淘汰不足预期，新建产能依然旺盛，真金不怕火油过剩产能将陪伴“真金不怕火葬一体化”趋势向卑鄙石化家具鸿沟传导。连年来国内履行淘汰逾期产能的政策，真金不怕火油企业从2015年的1408家减少至2019年的1124家，2018年淘汰逾期产能1165万吨/年，主要荟萃在山东地真金不怕火，然则逾期产能淘汰速率依然不足预期，且淘汰速率不足新建速率。

成本对于卑鄙产业链延迟分娩精粹化工以及高端家具需求垂危，国内乙烯产能不足，尚需依赖入口。2014-2018乙烯产能保持增长态势，平均产能增速在5.74%。2018年乙烯产能连续增长，总产能达2495万吨，同比增长7.08%。连年来，伴跟着乙烯原料多元化，CTO、MTO相干名堂建设的赓续鼓舞。受卑鄙家具扩能迅猛刺激，部分外购乙烯手脚原料的企业赓续投产，而国内乙烯自力新生的性格，使得中国阛阓部分外购乙烯企业对乙烯异邦货源形成持续依赖。

真金不怕火油产能过剩+精粹化工需求垂危，真金不怕火油一体化趋势确立。与同等范围的传统真金不怕火油企业相比，真金不怕火葬一体化企业的家具附加值可提高25%，简约建设投资10%以上，降拙劣耗15%傍边。我国《石化产业规划布局决策》提倡，将推动产业汇注发展，重心建设七大石化产业基地，包括大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷。以及鼓舞真金不怕火油厂和化工的一体化，乙烷和芳烃名堂，建设工业园区，提高高效益化学品新材料的供应，及推动绿色和石化产业的高效发展。2019年国内真金不怕火葬一体化产能占总产能比重提高7.48%。这主要开头于恒力石化投产和中韩（武汉）石化重组完成所带来的先进产能。

国内在建和规划名堂方面，咫尺国内在建和规划主要名堂有15个，总产能权衡超18000万吨/年。2023年国内真金不怕火油产能权衡突破10.8亿吨/年，其中颓唐真金不怕火厂产能占新增比重71.87%，为产能增长主力。国内民营石化企业名堂方面，恒力、万华、盛虹、玉龙岛均领有已投产或在建千万吨级真金不怕火葬一体假名堂，盈利才调远高于三大油公司。恒力石化年产2000万吨真金不怕火油名堂于2019年投产、年产150万吨乙烯名堂、年产250万吨PTA—4名堂、年产250万吨PTA—5名堂均于本年全面投产，其中2000万吨真金不怕火油名堂和150万吨乙烯名堂相邻，极大数落原材料运输成本，充分施展真金不怕火葬一体化上风。万华本年7月开工建设年产能48万吨的双酚A一体假名堂，是其MDI一体化、PO/AE一体化、聚氨酯产业链一体化—乙烯名堂之后的又一重要名堂。盛虹石化在建年加工原油才调1600万吨、芳烃280万吨、乙烯110万吨名堂，权衡将于2021年建成投产。玉龙岛真金不怕火葬一体化在建名堂规划年产能4000万吨，具有竣工加氢道路和高家具附加值，权衡2022年投产。

（2）管网：2021年投资有望加速落地 

我国油气管网建设连年来稳步鼓舞。近六年来，政府出台了一系列鼓舞油气管网建设、管网颓唐、向第三方公谈开放的政策措施，推动了油气管网运营的阛阓化圭表与建设。《中历久油气管网规划》指出，到2020年、2025年管网里程分歧达到16.9万公里、24万公里。截止2018年国内油气管网总里程为13.43万公里，距离2020年短期规划差距较大，也远不成舒服石油自然气消耗需求。

油气管网已建成名堂方面，已矣2018年，国内油气管网总里程达到13.43万公里。其中自然气管网7.44万公里、原油管网3.11万公里、成品油管网2.88万公里，分歧占比55.40%、23.16%、21.44%。其中，2018年新建油气管网以自然气为主，自然气、原油、成品油新增管网分歧占比63.64%、5.80%、30.56%。

在建名堂方面，我国在建管网以自然气管网为主，在建自然气干线管谈有15条，整个里程2.94万公里，输量4688.7亿立方米/年。其中包括西朔处所哈萨克斯坦等中亚国度自然气入口管谈、东朔处所俄罗斯自然气入口管谈、西南边向缅甸自然气入口管谈、国内“西气东输”管谈等。

油气管网中历久规划方面，把柄《中历久油气管网规划》，我国预备于2025年建成油气管网24万公里。其中自然气管网16.3万公里、原油管网3.7万公里、成品油管网4万公里。到2025年，世界自然气管网遮掩东谈主口5.5亿，自然气在能源消耗中的比例达到12%；世界100万东谈主口以上城市成品油管网基本接通，50万东谈主口以上城市自然气管网基本接通。

国度管网公司成立有望加速油气管谈建设，完成2025年24万公里的中期主张。早在2010年国度就提倡“管网颓唐”的设思，经过近十年的政策布局、政府与主要油公司的协调配合，2019年12月，酝酿已久的的国度管网公司成立，并与2020年7月完成主要管网钞票划拨。向国度管网公司划拨近4000亿管网钞票的中石油、中石化，分歧成为公司第一、二大股东，其中中石油持股29.9%，中石化14%。固然两大油公司依然占据管网公司的系数权主导地位，然则各干线、支线管谈运营权转换，两桶油对管网的“平直胁制”变成“辗转胁制”，成心于管网运营在政府、主要油公司、省级管网公司、中小股东等各方利益博弈下达成新的均衡。从而促进油气输配向阛阓公谈开放，数落卑鄙用气、用油成本。按照2018、2019年新建油气管网里程，要完毕2020年16.9万公里的短期规划主张难度较大，然则2025年完毕总里程24万公里的中期规划主张依然有一定可能。 

（3）核电：第三代自主技巧批量化建设新时期 

国内核电机组建设连年来稳步鼓舞。核电建设为我国能源供应的多元化、清洁化、高效化作出重要孝顺，适当我国能源安全战术与环保政策。我国核电发电量占总发电量比重超5%，近十年来占比闲适增长。核电发电量居全球第三，在建机组范围居全球第一，将来有望保持较快速率增长。2013-2014、2016-2018年核电都曾暂停审批，2020年国务院一次性再核准了4台机组，均采用华龙一号技巧道路，标记着中国具有完全自主学问产权的三代核电技巧迎来批量化建设的新时期。 

我国现存47台运行核电机组，装机容量4875万千瓦。另有15台在建机组，总装机容量为1568万千瓦，2022年前权衡新增装机容量908万千瓦。另有把柄中国核能行业协会6月发布的核能发展蓝皮书 《中国核能发展阐发（2020）》，2019年底我国运行核电机组达到47台，总装机容量为4875万千瓦，以及18座核燃料轮回设施，在用辐射源约15万枚，射线安装近20万台，在运机组仅次于好意思国、法国，位列全球第三；运行机组总额居全球第二，仅次于好意思国；在建机组总额居全球第一。权衡到2020年底，我国大陆地区在运核电机组达到51台，在建核电机组超17台。 

国内规划核电机组11台，总装机容量1260万千瓦。权衡本年底，我国在运核电机组将达到51台，总装机容量5200万千瓦，在建核电机组17台以上，装机容量1900万千瓦以上；到2025年，我国在运核电装机达到7000万千瓦，在建3000万千瓦；到2035年，在运和在建核电装机容量整个将达到2亿千瓦。

（4）能源装备板块保举杰瑞股份、中密控股、纽威股份

能源装备板块，沿着能源安全干线，强烈保举杰瑞股份、中密控股、纽威股份。能源安全战术下首要受益要害即使勘测开发，尤其口角惯例油气鸿沟，主要标的即咱们一直强烈保举的杰瑞股份；此外石化（精粹化工）、油气管网、核电等将来几年景气度均守护较高水平，而其中的关键零部件迟缓国产化，亦然势必趋势，从这一角度开拔，梳理放洋内机械密封龙头中密控股和工业阀门龙头纽威股份，卑鄙景气度高+入口替代趋势确立，将来几年均将保持闲适增长，强烈保举。

（a）杰瑞股份 

连续强烈保举杰瑞股份。从三季报条约欠债变化可以估算，前三季度订单同比增长11%。受益于能源安全战术，1-8月国内自然气产量1225亿立方米，同比增长8.8%，西南页岩气及大庆页岩油使命量鼓胀；外洋阛阓受油价和疫情影响较大，但活下来的油服会加速淘汰传统压裂开垦，历久来看油价有望持续回升，杰瑞涡轮/电驱压裂开垦在北好意思将有可以的契机，将来有望显赫拔升估值，连续强烈保举杰瑞股份。

（b）中密控股

重申保举中密控股的逻辑：（1）存量阛阓为公司功绩闲适增长背书：密封件平淡应用在石油、化工、轻工等工业，使命环境多为高腐蚀性环境，因此需要按期更换，平均使用寿命1-2年，存量阛阓护航公司闲适发展。（2）家具性格决定高盈利才调可以连续保持：相比于整套开垦价值，密封件价钱占比不高，但密封性能却至关重要，是以客户对密封件价钱明锐度相对较低，家具价钱有望连续守护在高盈利水平。（3）管谈、核电等需求空间盛大：2019年底国度管网公司成立，有望催生新一轮需求，按咫尺施行的管谈铺设情况，平均200-300公里需要铺设一个加压站，1个站大要是3-4台压缩机机组，每台压缩机组所需机械密封件约为200万傍边，按到2025年需要新增9万自然气管谈，则到2025年压缩机干气密封件新增阛阓约29亿元。（4）当今经济提倡内轮回，尤其是国度一些重要名堂荧惑入口替代，中密控股迎来机遇。

强烈保举机械密封件龙头企业中密控股。机械密封行业输赢已分，行业马太效应阐明。手脚原土高端密封件鸿沟龙头，公司将对峙大密封横向纵向开拓的战术，坚决贯彻“通过主机占领末端”的阛阓策略，看好公司核心竞争力，受益于自然气管谈、核电名堂带来的新增需求以及存量阛阓需求，将来几年有望保持闲适增长，探求到受疫情影响，存量客户更换需求受到些许影响，权衡20/21年净利润为2.5亿、3.4亿，对应PE35/26倍，守护强烈保举。 

（c）纽威股份

看好纽威闲适发展，守护强烈保举评级。公司手脚国内最大的工业阀门制造商，市占率仍然较低（估算不越过2%），疫情加速了行业逾期产能出清，头部企业占有率有阐明提高趋势，且在中高端阀门鸿沟，入口替代已拉开序幕，公司凭借多年技巧及工艺造就蓄积，在中高端鸿沟多家具不弱于以至优于入口家具。真金不怕火葬鸿沟呈现两大趋势：民企参与度提高以及真金不怕火油+化工一体化、精粹化，其中民企参与度提高有助于推动阀门国产化，公司有望受益入口替代红利，真金不怕火油+化工一体化、精粹化有助于阛阓份额向头部企业荟萃。综合来看，将来3年卑鄙（油气、大真金不怕火葬、核电等）景气度较为高，公司的阛阓份额有望稳步提高，收入利润增长笃定性较高，守护此前盈利预测，权衡20/21年净利润分歧为5.7亿、7.1亿，守护强烈保举评级。

2、新能源：气凌霄汉、势不可挡

（1）光伏开垦：乘技巧迭代之风，坚定看好迈为股份

咱们此前在《对于HJT技巧的5个核心问题》中早已详实发达：如今光伏行业面对新一轮技巧变革，最有可能成为将来3-5年替代PERC成为主流技巧的就是HJT。

HJT家具结构&上风核心在于，可以完毕相对最低的LCOE，处分了产业痛点，契合了从P型发展到N型、精度向半导体围聚的大处所。HJT家具的优异性能曾经被大部分客户所认同，以可靠著称，阛阓采纳壁垒不大，而且跟着行业往更高效、更高功率处所发展，企业对高效技巧之间的交融有更垂危的需求，双面是将来笃定性趋势，HJT是最稳当双面组件的技巧之一， 总结起来，HJT家具具有4大上风，最终使HJT家具可以完毕相对最低的LCOE，适当光伏行业实质顺序：（1）更高的后果：后果潜力提高1.5-2%（可以达到25%以上）以及无光衰、温度系数好；（2）更大的降本空间：低温制备+薄片化；（3）更容易达到高良率：制备智力仅4步；（4）更好契合组件端发展：双面率更高。

HJT部分企业已有布局，但总产能占比仍较小。在国外异质结电板及组件的量产上，主要荟萃在西洋及日本企业。具体来看，日本松下一直处于泉源位置，咫尺量产后果高达23%，况兼2019年5月曾经完毕HJT光伏组件世界最高输出温度系数（-0.258%/℃），技巧水平的泉源使其保持在日本及马来西亚1GW的闲适产能，咫尺正与特斯拉旗下SolarCity合作在好意思国共建1GW异质结产能；EcoSolifer在2018年第四季度完成产线矫正，完毕产能80MW；意大利的3Sun在2018第二季度完成80MW产线，预备于2019年第三季度扩产至200MW，咫尺受疫情影响曾经停产；REC结合梅耶博格的异质结技巧及SWCT电板片通顺技巧，重磅打造异质结家具。此外，欧洲企业如俄罗斯Hevel、意大利3Sun、匈牙利Ecosolifer等在异质结方面也常常布局，多为百MW级。由此可见，西洋日等企业正在有序鼓舞异质结电板的产业化，以期在先进技巧家具上重夺竞争力。据统计，2020年全球HJT总产能有4.82GW，但施行可接单分娩的产能唯有3.08GW，且全球HJT需求仍以西洋日为主，国外异质结名堂规划产能约为3.76GW，已建约1.91GW。

国内HJT电板布局以“小”为主，异质结企业规划产能多为GW级，拟投资金额巨大，但建成产能相对较小。多数企业咫尺仍在评估或中试阶段，还未形成大范围发展。据统计2016年于今，国内异质结名堂总规划产能约达33GW，拟投资总额高达520亿元，从2019年下半岁首始新加入5家HJT高效电板分娩厂家，新增产能从1GW到10GW不等。但因为HJT参加成本额高和工艺调试期长达9个月到1年，本年都无法迈入量产，施行已建产能约为1GW，咫尺曾经量产或预备量产HJT电板的企业约十余家，范围多在百MW级。

迈为紧抓电板技巧迭代契机，接力于提供HJT整线处分决策。HJT工艺智力分为“制绒清洗、非晶硅薄膜千里积、TCO制备、电极制备”四大智力，对应的开垦分歧为清洗开垦、CVD开垦（非晶硅薄膜千里积咫尺往常采用PECVD法制备）、PVD开垦、丝网印刷开垦。公司前瞻性布局，较早参加相干名堂研发，接力于为客户提供优质的HJT整线处分决策。咫尺公司在CVD、PVD、丝网印刷均有我方家具，价值量占比越过90%，此外清洗制绒参股公司，得到YAC授权，已完毕HJT开垦全历程遮掩。

CVD是HJT技巧的核心开垦，技巧难度大，迈为曾经具备泉源上风。PECVD难在镀膜较薄（HJT非晶硅层6-8nm），只可用板式（各家都是），而PERC是管式（膜厚100nm以上，难度较低）。而且板式腔体加大后，怎么保证每层膜都均匀、载板不变形、膜间不交叉欺压等，都有好多know-how，是全新的东西，需要国产开垦商反复调试，迈为在这方面具有极大上风。

新技巧迭代空间巨大，只消处所正确，大范围替换只是期间问题。如今PERC廉价一定程度减慢HJT投资热诚，但高后果电板片技巧处所未变，将来1GW的HJT订单，按4亿/GW投资额、18%净利率估算，也有7000-8000万净利润，更进一步瞻望，若2-3年后HJT全面替代PERC，每年放量50GW以上，盛大空间更加值得思象。

光伏产业另一将来走势――大硅片期间。太阳能级硅片尺寸发展历程大致可分为三个阶段：1981-2012年（100-125mm）、2013-2017年（156mm的M0尺寸-156.75mm的M1尺寸-156.75mm的M2尺寸）、以及现阶段的158.75mm的G1尺寸或166mm的M6。2019年8月，中环向全光伏行业推出了12英寸超大硅片“夸父”M12系列，硅片边长210mm、对角295mm，相比M2硅片口头积提高了80.5%。把柄东方日升TITAN系列数据，采用210大尺寸硅片电板片产能提高30%、LCOE可下降6%、BOS成本数落9.6%，由于看好大硅片具备大幅提高电板要害盈利才调，产业链相干企业将大硅片技巧视为能带来可不雅LCOE下降的新技巧平台，纷繁布局大尺寸技巧，部分企业已初始中试以至小批量投运。平价上网的全面到来，倒逼企业弃取度电成本最低的家具，大硅片是将来行业发展的大趋势，2021年有望成为大硅片（182mm/210mm）爆发元年。

技巧变革，开垦先行，大硅片爆发将带动新一波开垦更新需求。在电板片和组件分娩要害中，有多个开垦是通量型联想，以现时PERC产线为例，其每小时可印刷6800片以上电板。当系统应用大尺寸硅片后，单张电板瓦数提高，有望提高每小时印刷的总功率，从而摊薄每瓦分娩成本。对电板片开垦商来说，如果要分娩210硅片，丝网印刷机整线长度要增多10米，PECVD的管径也不成舒服210的分娩，大硅片趋势会催生电板片开垦更新需求。通威2020年公告拟投资200亿元建设年产30GW高效太阳能电板及配套名堂，同期系数电板片扩产全面兼容M12及以下尺寸，由于210产线将基本上更换系数开垦，迈为手脚龙头企业具备技巧上风，技巧提高有望进一步提高市占率，盈利改善，尽享产业重构红利。 

迈为股份是咱们一直以来强烈保举的标的，从短期、中历久、远期逻辑来看：

短期：受益于卑鄙需求向好，以及大硅片鼓舞带来的开垦需求，2020年行业权衡100-120GW的上产力度，将守护公司光线年连续高速增长；

中历久：中历久主要逻辑是HJT高后果电板片技巧，深爱光伏新技巧带来的影响，HJT技巧将有望显赫拓宽迈为阛阓空间以及份额占比，显赫提高估值；

远期：光伏行业历久逻辑仍以平价为干线，全面平价将开释更多增量空间；以及若将来连续切入OLED其他开垦阛阓，有望成为平台型优质公司。

如果迈为在HJT鸿沟连续保持泉源地位，那在技巧迭代海浪下，迈为面对阛阓空间扩大（1GW投资从1.8亿到4-5亿），对口开垦占比也扩大（从30%到90%），同期由于先发上风，行业地位也将赓续夯实，形式决定ROE，盈利水平也有望回升。空间被灵通+行业地位夯实+盈利水平提高，自然带来估值的大幅提高：技巧迭代的巨大增量空间，将被率先突破者吃掉大部分，是由行业属性决定的势必演化已矣，而迈为本人的优质基因（技巧+择时+服务+不休）将决定：迈为大要率可以享受到这次行业技巧迭代红利，且后续将通过赓续的家具迭代，加强客户粘性，保持泉源上风，巩固其行业地位，这就是保举迈为的中历久逻辑。

连续坚定保举迈为股份。迈为前三季度收入16.15亿，同比增长57.99%，归母净利润2.74亿，同比增长49.47%，单三季度收入6.77亿，同比增长68.78%，归母净利润8510万，同比增长42.62%，功绩适当预期。产业链景气度提高+大硅片稳步鼓舞，公司20年订单可以，权衡景气度至少守护到来岁上半年，同期越来越多异质结投资预备将迟缓浮出水面。一直以来咱们强烈保举迈为股份的原因在于：只消异质结是将来大处所的逻辑莫得改变，以及国产化趋势向好，那么技巧迭代的开垦空间就不会消释，光伏开垦板块值得持续买入。守护此前的功绩预期，权衡20/21年净利润分歧为3.74亿、5.86亿，连续强烈保举。

（2）锂电开垦：欧洲电动化引颈，电板企业扩产加速

国内整车方面，10月国内新能源汽车销量16.0万辆，较客岁同比增长11316.7万辆，同比增长76%。2020年1-10月累计产销分歧为87.7万辆（-4.1%）、87.5万辆（-7.7%）。客岁19年情况由于车企面对补贴退坡，在6月前有抢装，因此Q3基数较低。但进入Q4后增速加速，全年咱们权衡将与客岁持平达到120万辆，并在2021年完毕阐明的正增长。

外洋方面，欧洲渗入率连续引颈全球，Q3销量同比大超预期。9月外洋新能乘用车销量19.0万辆，同比增长101%，其中欧洲9月销量14.6万，同比增长161%。累计看，1-9月欧洲阛阓累计销量达74.12万辆，同比增104%。德国、法国、英国分列前三，完成销量22.08万、11.26万、10.56万辆，同比+198%、+141%、135%，欧洲主要国度渗入率已越过9%，阐明较中国5.4%、好意思国2.5%更高，且上风在扩大，咱们以为这与客岁末欧洲电动车补贴加码、岁首欧洲碳排放视察的促进相干系。

2020年9月国内能源电板装机量为6.56GWh，同比增长66%，较8月份增幅40%有阐明加速，为连气儿第三个月正增长。前9月累计34.2GWh，同比增长-19.3%。

电板企业收入、盈利持续好转，带动开垦端进入景气度上行通谈。从国内电板上市企业功绩来看，Q3收入转正，尤其龙头宁德期间等增长好于行业，排产环比增多。外洋方面，LG化学电板板块收入188亿同比增长42%，三星SDI电板板块收入187亿同比增长20%，松下能源电板收入74亿同比增长2%。宁德期间近期已开启新一轮招标扩产，范围远超以往。本年10月锂电开垦商赢合科技公告，中标宁德期间开垦总金额为14.4亿元（含税），约占公司19年收入的86%，本次获卑鄙龙头客户订单，不仅范围远超历史水平，现时累计接单曾经经提前完毕了公司岁首的全年订单预期。先导智能也在11月公告，，9月21日至11月10日，通过邮件奉告的锂电开垦中标额累计约32.28亿（不含税），占19年营业收入68.92%。同期公告权衡9月14日至本年底，能落实到纸质订单的金额为40亿，也就是说后续还将有订单通过邮件神态阐发，并落实到纸质订单。

受益于卑鄙扩产加速，先导Q3功绩拐点朝上。公司前三季度完毕收入41.5亿，同比增长28.97%，归母净利润6.40亿，同比增长0.66%，扣非归母净利润6.04亿，同比下降2.64%。Q3单季度收入和利润阐明加速，完毕收入22.9亿，同比增长68.5%，归母净利润4.11亿，同比增长69.63%，扣非归母净利润3.92亿，同比增长71.80%。先导中报曾公告1-3月新增订单同比增长57.83%，1-6月订单增速提高至83.19%。从预收账款看也在逐季增长，Q3达到15.0亿，环比增长37%，同比增长20%，印证了在手订单的快速增长。

先导9月公告撤除了4月27日定增议案，将决策调整为由宁德期间全额认购，宁德期间将成为公司战术投资者，持股比例权衡不越过刊行后的7.3%，公司实控东谈主仍为王燕清先生。先导、宁德分歧为全球最大的锂电开垦企业和电板厂，本次认购将是强强长入，重要利好。先导手脚宁德中后段开垦主力供应商，早期成长离不开宁德大客户的栽植合作，在定增后有望进一步紧密开垦采购关系，对先导本人的技巧要乞降才调提高也有强力匡助。咱们一直坚定看好开垦龙头受益于全球新能源渗入率提高大逻辑，且3C等业务连续留在体内发展，估值有上行空间。权衡公司20-22年归母净利润8.7亿、10.8亿、12.9亿，对应PE估值76倍、61倍、52倍，连续守护“强烈保举-A”评级。

风险教导：

1）如果将来两年原材料价钱上升过快，对机械行业盈利影响较大，景气有可能回落。

2）中好意思关系和贸易仍存在不笃定性。

3）疫情反复不笃定。

4）产能过剩，竞争加重。

本文开头：荣行机械 (ID:CMS_MI)【RMDS-604】絶叫Venus 長谷川綾，作家：荣行机械，原标题《【招商机械·2021年度投资策略】中国制造飞跃 龙头估值提高》