【MDS-607】生中出し コス姫 長谷川綾 【房地产】兴业证券：需求连接，静待开发利润率改善

投资要点【MDS-607】生中出し コス姫 長谷川綾

行业供给侧改进可能会改善龙头房企利润率，如地盘资本如实下行，龙头股投资契机将走漏。2020年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策连继承紧，畴昔地盘溢价率有望连接下行，有连接拿地才略房企利润率将培植。但也需密切神志地盘出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同期下行，地产股投资价值将走漏。

2021年地产需求端仍将全体连接上行。2020年地产销售超预期，贯串5年上行，主要逻辑等于杠杆，大周期未收尾，2021年不绝。且对于供给端杠杆压制将进一步加多需求端杠杆，因银行给地产加杠杆全体大趋势难改。此趋势下，畴昔面积责备，单价培植。

但短期严格压制金融杠杆畴昔数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格王法银行步履会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积研究目的。但三四线金融压制或者率为短期步履、银行压制地产需求端也或者率为短期步履。

一二线城市受银行金融短期压制影响相对较少，因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改持久趋势。

行业层面：在限价政策和地盘价钱培植情况下，行业利润率频年全体承压。结构来看，三四线城市名堂由于政策相对宽松、地盘竞争较低，利润率相较一二线略好。三条红线为代表融资收紧畴昔或者率带来地盘价钱有所下行，需要密切神志地盘溢价率和地盘出让底价变化，仍有刚劲拿地才略企业投资契机可能随之走漏。

公司层面：房企在销售、拿地、融资方面都有所分化。（1）头部房企市占率连接培植，按职权销售金额野心，各梯队均较2019年末培植1个多百分点。销售金额同比增速来看，top11-20房企增速更高。（2）各家房企拿地力度、节拍、区域有所不同，畴昔会影响公司销售和利润率情况。（3）各家房企财务杠杆水和睦融资资本有一定各异，三谈红线等分类监管政策下，也将加大房企融资才略的各异。

房地产后服务商场：物业解决&地产中介

物业解决：行业空间精深，受益浸透率和市占率的双培植。2020年全体涨幅显著，物管价值进一步突显，近期板块虽有回调，但不转业业畴昔发展大逻辑畴昔竞争与分化，品牌溢价才略越发迫切。地产中介：由增量商场转向存量商场，行业迎来巨大变革。我国步入存量房商场，新址交游发生重构；贝壳占据先发上风，地产经游记业竞争仍然强烈。

投资建议：地产供给侧改进将改善行业利润率，主要房企投资价值畴昔会走漏。连接保举金地集团、万科A、保利地产、招商积余、世联行、中南开辟、新城控股、金科股份等。

风险教唆:大幅度收紧挥霍贷、按揭等居民杠杆，核心城市调控超预期严格，物业解决行业东谈主工资本大幅培植。

讲述正文

行业供给侧改进可能会改善龙头房企利润率，如地盘资本如实下行，龙头股投资契机将走漏。2020年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策连继承紧，畴昔地盘溢价率有望连接下行，有连接拿地才略房企利润率将培植，但也需密切神志地盘出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同期下行，地产股投资价值将走漏。

2021年地产需求端仍将全体连接上行。2020年地产销售超预期，贯串5年上行，主要逻辑等于杠杆，大周期未收尾，2021年不绝。且对于供给端杠杆压制将进一步加多需求端杠杆，因银行给地产加杠杆全体大趋势难改。此趋势下，畴昔面积责备，单价培植。

但短期严格压制金融杠杆畴昔数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格王法银行步履会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积研究目的。但三四线金融压制或者率为短期步履、银行压制地产需求端也或者率为短期步履。

一二线城市受银行金融短期压制影响相对较少。因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改持久趋势。

1、行业供给侧改进可能会改善龙头房企利润率

行业供给侧改进可能会改善龙头房企利润率，如地盘资本如实下行，龙头股投资契机将走漏。2020年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策连继承紧，畴昔地盘溢价率有望连接下行，有连接拿地才略房企利润率将培植，但也需密切神志地盘出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同期下行，地产股投资价值将走漏。

三季度以来，以三条红线为代表的地产融资连继承紧。从7月国资委暗示“将连接加大房地产名堂的监管力度”，8月“三谈红线”政策，再到9月银保监会暗示“将连接开展30多个要点城市房地产贷款专项查验，压缩对杠杆率过高、财务包袱过重房企的过度授信，加大对首付贷、挥霍贷资金流入房市的查处力度”。以及媒体报谈，监管机构近期要求大型贸易银行压降、箝制个东谈主住房按揭贷款等房地产贷款范畴，多行新增涉房贷款占比降至30%以下。房地产融资政策全体趋紧

畴昔地盘溢价率有望连接下行。咱们梳理昔时融资和地盘溢价率情况，发现融资收紧相似带来地盘溢价率的下行。具体来看，（1）2016年下半年推出了《对于试行房地产、产能多余行业公司债券分类监管的函》，对房地产行业发债实施了分类监管，2016年底阁下配置了地产债收紧，额度管控变成借新还旧。地盘溢价率也随之下行，从50%以上的水平下降到30%阁下，于今基本都保持在30%以下水平。(2)2019年5月“23号文”，以及7月经托余额窗口领导下，地盘溢价率从上半年的20%以上，下降到不足10%。

也需密切神志地盘出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同期下行，地产股投资价值将走漏。最近三年，地盘溢价率全体也有显著上行，2018年三线城市地盘出让底价同比增长31%；2019年100城平均上升14%，其中，一二三线城市分别为12%/13%/11%。2020年地盘出让底价平均增长幅度不大，100城平均上升2%，一二三线城市分别为3%/-1%/3%。

2、需求连接

2.12021年地产需求端仍将全体连接上行

2021年地产需求端仍将全体连接上行。2020年地产销售超预期，贯串5年上行，主要逻辑等于杠杆，大周期未收尾，2021年不绝。且对于供给端杠杆压制将进一步加多需求端杠杆，因银行给地产加杠杆全体大趋势难改。此趋势下，畴昔面积责备，单价培植。

2020年地产销售超预期，贯串5年上行，主要逻辑等于杠杆。（1）2020年地产销售超预期，核心是杠杆。估算前9个月按揭总披发金额为6.25万亿阁下，而不单是是净加多的3.5万亿阁下。其中估算有2.5万亿的偿还体量（其中部分早偿0.3万亿，一皆早偿1.2万亿，平方偿还1.0万亿），0.2万亿MBS出表。计划短期挥霍贷和小微普惠金融贷款后，总购房杠杆更高。（2）昔时五年地产销售超预期，核心是杠杆。最近五年披发居民杠杆均杰出5万亿，2019年达到12.2万亿，而此前独一3万亿水平。

大周期未收尾，经济不找到新的增长点，房地产大周期难编削。经济下行后，信用创造最大载体是房地产，繁衍大周期。具体来讲，经济增长核心下行从三个方面带来债务飘浮，即信用创造更依仗地产需求端，助长了地产大周期：

1，经济下行阶段，企业部门责备融资需求，国度的信用彭胀依仗居民部门。

2，经济下行阶段，繁衍金融目田化，企业责备转折融资，加多径直融资需求。

3， 经济下行阶段，金融机构风险偏好下行，愈加偏好相对安全的按揭类贷款。

昔时五年，债务飘浮给了房地产基本面以最大的援救。居民杠杆率培植19.5个百分点，企业杠杆率下降2.7个百分点。债务飘浮带来居民端购房杠杆大幅度加多，最近五年披发居民杠杆均杰出5万亿，2019年达到12.2万亿，而此前独一3万亿水平。

研究全球主要经济体发现，不单是是中国出现了经济下行、地产上行欢娱，险些通盘经济体均资格了经济下行带来的地产大周期。而这最核心原因等于债务彭胀和债务飘浮。经济下行，地产成为信用创造主要载体，因为经济下行阶段，企业融资需求不足、银行风险偏好下降、金融目田化，居民杠杆率持久连接培植，带来地产大周期。

此外，供给端杠杆压制将进一步加多需求端杠杆。钞票荒布景下，供给端杠杆压制将进一步加多需求端杠杆，因银行给地产加杠杆全体大趋势难改。

2.2短期严格压制金融杠杆畴昔数月会影响基本面，尤其三四线

但短期严格压制金融杠杆畴昔数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格王法银行步履会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积研究目的。但三四线金融压制或者率为短期步履、银行压制地产需求端也或者率为短期步履。

2017年以来三四线连接超预期，核心原因是杠杆。三四线加杠杆才略在2014年9月减弱认房认贷、2015年9月和2016年2月分别两次下调首付比例后，得到培植。三四线2014年9月减弱认房认贷，2015年9月，非限购城市首付比例下降至25%；2016年2月，非限购城市首付比例进一步下降至20%。

2020年4-9月，销售超预期省份，居民杠杆也有更大幅度增长。

西藏商品住宅销售金额同比63%，新增居民贷款同比68%；

河北商品住宅销售金额同比36%，新增居民贷款同比47%；

安徽商品住宅销售金额同比19%，新增居民贷款同比27%；

四川商品住宅销售金额同比18%，新增居民贷款同比22%；

陕西商品住宅销售金额同比15%，新增居民贷款同比39%；

2019年，销售超预期省份，居民杠杆也有更大幅度增长。

新疆商品住宅销售金额同比35%，新增居民贷款同比173%；

青海商品住宅销售金额同比32%，新增居民贷款同比135%；

云南商品住宅销售金额同比21%，新增居民贷款同比44%；

宁夏商品住宅销售金额同比19%，新增居民贷款同比89%；

四川商品住宅销售金额同比19%，新增居民贷款同比29%。

2.3一二线城市受银行金融短期压制影响相对较小

一二线城市受银行金融短期压制影响相对较小。因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改持久趋势。

一二线过往限购、限贷、限价政策等条件都愈加严格。尤其是，一二线加杠杆才略在2016年930和2017年认房认贷后受到王法；现时核心城市二套房首付比例基本在5成以上，北京80%、上海70%、深圳80%等。

一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。一二线居民贷款余额较高，因此偿还量较大，诚然新增额减少，然而披发金额并不低。

3、行业层面

在限价政策和地盘价钱培植情况下，行业利润率频年全体承压。结构来看，三四线城市名堂由于政策相对宽松、地盘竞争较低，利润率相较一二线略好。三条红线为代表融资收紧畴昔或者率带来地盘价钱有所下行，需要密切神志地盘溢价率和地盘出让底价变化，仍有刚劲拿地才略企业投资契机可能随之走漏。

一二线利润空间严重压缩。一方面，限价政策严格实施。基本一二线城市都出台研究限价政策，具体包括弗成杰出相近均价、弗成杰出上期开盘价钱等圭臬，更有一些城市地盘在出让时即表明限售价钱。在严格限价政策下，核心城市均出现新址二手房价钱倒挂欢娱。另一方面，地盘端，政府挂牌底价并未责备，而近两年房企也加大了转头一二线意愿，地盘商场竞争强烈，成交价钱较高。这两方面原因，导致一二线利润率较低。

三四线利润率相较一二线略好。一方面，好多三四线城市莫得限价政策，具体来看，2017年以来，百城大中城市，一线城市房价涨幅5%，二线23%，三线33%。而数据缺失的非百城数据，房价上升是愈加显著的；另一方面，三四线地盘商场竞争相对不彊烈。

三条红线为代表融资收紧畴昔或者率带来地盘价钱有所下行，需要密切神志地盘溢价率和地盘出让底价变化，仍有刚劲拿地才略企业投资契机可能随之走漏。

4、公司层面

公司层面：房企在销售、拿地、融资方面都有所分化。（1）头部房企市占率连接培植。但各梯队增速也有各异。（2）拿地力度、节拍、区域有所不同。（3）各家房企财务杠杆水和睦融资资本有所不同。

4.1销售皆集度连接培植

头部房企市占率连接培植。收场2020年三季度，龙头市占率进一步培植。按职权销售金额野心，TOP10市占率达到23%，TOP30市占率达到37%，TOP50市占率达到45%。各个梯度市占率较2019年末都培植1个多百分点。

各个梯队房企增速不同。从2020年1-10月销售金额同比增速来看，top11-20的房企平均销售增速最高，而top10房企平均增速相对较低。具体来看，top5为8%，top6-10为8%，top11-20为16%，top21-30为10%。

主要房企第二、三季度积极推盘销售，前三季度基本都完结同比正增长。其中，万科A前三季度销售金额同比4%，保利地产6%，金地集团20%，中南开辟10%，金科股份17%。

4.2拿地相对庄重

房企拿地较为庄重，TOP5房企愈加严慎。1-9月份万科拿地力度24.4%，保利地产35.8%，拿地力度较低。TOP11-30房企，拿地力度全体要高一些，招商蛇口50.2%，阳光城36.2%，中南开辟35.6%，新城控股44.8%，金科股份50%等等。

从拿地节拍来看，各家房企也有所不同。部分房企在上半年严慎，下半年显著加大拿地力度，比如万科A；部分房企上半年拿地显著多于下半年；部分房企拿地高下半年相对稳妥。由于年内地盘商场溢价率和挂牌价波动，拿地节拍也会影响公司畴昔利润率水平。

拿地布局来看，各家房企略有颐养变化不大。中南开辟、金科股份拿地仍以三四线为主；保利地产进一步皆集一二线；新城控股一二线占比显著培植；万科A，金地集团限制下千里三四线城市。

4.3融资方面有所分化

各家房企财务杠杆水平有各异。而分类监管下，也将进一步拉大房企融资才略的各异。从三条红线目的来看，主要上市房企中，保利地产、招商蛇口、世茂股份、金地集团均达标。踩线房企中，最多的是剔除预收账款钞票欠债率不达标。如若三谈红线连接、扩大试点范围，各家房企也将把柄达标情况，有息欠债范畴增速不同。

各家房企融资资本不同。财务庄重，以及国企央企布景房企，融资资本有上风。2019年末，保利地产4.95%，金地集团4.99%，招商蛇口4.92%，中海地产4.21%，华润置地4.45%，龙湖集团4.54%，融资资本保持较低水平。

1、物业解决：行业空间精深，受益浸透率和市占率的双培植

1.1 致密2020：全体涨幅显著，物管价值进一步突显

致密2020年，物业板块的全体涨幅终点显著，核心原因是：1）物管公司在疫情期间的迫切性突显，社会价值被进一步挖掘；2）物管公司功绩增长的细目性较高，增速涵养相对明确。

物业板块全体涨幅显著，股价屡革命高。A股物业标的相对稀缺，以招商积余、新大正、南都物业为主，年内最大涨幅分别为91.2%、67.5%和57.1%；H股物业涨幅更为显著，永升糊口服务年内最大涨幅为242%、宝龙贸易为204%、期间邻里为183.3%、新城悦服务为127%等。从全体板块估值看，背靠龙头房企或商场化拓展才略较强的物业公司给以了较高估值，举例A股的招商积余、新大正，港股的永升糊口、期间邻里、碧桂园服务、保利物业等。

物业行业未受疫情影响，社会价值进一步放大。与业主端零距离，是物业行业的自然上风。物业公司的价值体面前：1）疫情期间，物业公司是保险业主安全的最迫切防地，在阻断疫情传播方面起着迫切的作用。多家标杆物管公司因为杰出孝敬受到央视的奖赏和政府的补贴资助。物业公司和业主的情谊在疫情期间得到培植。2）疫情期间，物业公司戮力餍足业主最基本的糊口物质需求，比如线上便民服务，为业主和客户提供配送蔬菜、送餐、代购等暖心折务。从半年报数据看，物管公司业主升值服务收入同比均有大幅培植。3）疫情期间，也催生了物管公司科技产物的诈骗纯熟度，比如：东谈主脸识别、聪慧泊车、楼宇疫情管控救急解决平台、物联网末端系统等等。

物业行业具备较强的细目性，增速涵养明确。从各家物管公司合约面积与在管面积的比值看，多数龙头物管公司的消散倍数较高。比如新城悦服务为2.35，碧桂园服务为2.33，绿城服务为2.12，期间邻里为2.01等。较多物管公司在年头功绩发布会时提倡畴昔3-5年的增长涵养，彰显解决层对畴昔增长的充分信心。

1.2近期板块虽有回调，但不转业业畴昔发展大逻辑

近期物业板块全体股价有所回调，但行业畴昔发展的大逻辑并未发生变化，咱们连接看好物业行业畴昔市占率和浸透率的培植。物业行业畴昔增长点主要体面前：1）精深的存量空间有待挖掘:2）升值服务仍有较大的培植空间；3）科技附能带来东谈主力资本的简略。

1）精深的存量商场空间仍有待挖掘

住宅物业方面：畴昔增长不仅局限于新址销售带来的完好意思结算，更在于强大的存量空间。咱们把柄贝壳网草根调研数据，统计了世界86个城市，12万个小区和9088万户微不雅数据，得出优质物管公司畴昔市占率仍有很大培植空间的论断：1）在样本中，优质物管公司的市占率为22%，这一比例仍然较低，仍有较大的培植空间；2）优质物管公司在收费较高小区的市占率不到50%，而收费较高小区的总体市占率不到25%；（在样本中，优质物管公司在物业费杰出2元/平方米/月的市占率不杰出50%，而物业费在2元/平方米/月以上的小区占比仅为23%）；3）物业费收费小于1元/平方米/月的小区大多是楼龄较老的小区，优质物管公司提供高品性服务，老旧及三四线小区居民也缓缓提高付费意愿。

机构物业方面：测算存量面积约为260亿方，年商场空间为12126亿元。把柄统计局研究数据，连结机关办公用房主谈主均圭臬、学校均面积圭臬、病院床均面积圭臬等数据，可初步测算得到世界政府机关、学校、病院的存量建筑面积。从业态看，政府机关、学校、病院、贸易、办公、产业园区的存量面积分别为20亿平方米、84亿平方米、9亿平方米、22亿平方米、30亿平方米、94亿平方米。把柄物业解决协会种种机构物业的平均物业费单价，以及上述咱们测算的世界种种机构物业存量面积，咱们野心得出世界机构物业商场空间约12126亿元。其中政府机关、学校、病院、贸易、办公、产业园离别别为885亿、2864亿、687亿、1657亿、2167亿、3866亿元。

2）升值服务仍有较大培植空间

总体来说，传统物业解决业务的利润空间是有限的，由于提价贫寒以及东谈主力支拨的刚性上升，保持较高的毛利率有较大的难度。因此，升值服务收入是畴昔利润增长的主要打破点，而作念好升值服务的前提是较高舒畅度的基础服务，以此带来进口和用户粘性。行业内作念得较为最初的物管公司主要有万科物业、龙湖物业、永升糊口、新城悦、保利物业等，升值服务收入占总营收的比重在40%阁下。但与国外物管公司对比，仍有培植空间。国外物管公司如第一太平洋戴维斯、谢意梁行等，戮力于提供消散不动产全产业链的业务服务，比如：参议经营、房屋租售、研究讲述、钞票解决等等，基础物业解决收入占比较少。

3）科技附能带来东谈主力资本的简略

科技赋能一方面有助于提高物业解决效果，另一方面有助物管公司东谈主工资本完结高收益。物业解决，是典型的工作密集型行业，东谈主力资本相似占物管公司总资本的80%，且险些每年都靠近着东谈主力资本的刚性上升。近几年，跟着互联网、物联网、云野心、大数据、东谈主工智能等科技的普及，物业解决行业正在冉冉迈入智能化。聪慧物管时期，诈骗场景愈加纯熟，且设备资本呈现下降趋势，展现出高性价比的特色。比如：东谈主脸识别时期领域，从时期完善程度上看，东谈主脸识别失实率还是从1993年的79%降至面前的小于0.2%，时期还是相对完善。两年前，商场价在10万元阁下，而面前或者1-2万元即可得回，资本回收时辰变短。

估算聪慧物管时期连接落地后，典型物管公司东谈主工资本将责备20-30%，毛利率培植10-20个百分点。分公司看，把柄公司年报走漏的物管公司现时在管面积、物管服务东谈主员数量（包括公司职工以及外包东谈主员数量）以及上表中的服务圭臬估算，科技赋能后平均每家公司减少0.3-0.4万安保东谈主员和0.2-0.4万清洁东谈主员，整个减少0.5-0.8万下层物管东谈主员，若不计划薪酬变化，12家典型物管公司东谈主工资本平均责备18-30%。由于物管行业是东谈主力密集型行业，各公司东谈主工资本（包括职工薪酬以及外包服务）的支拨在80%以上。不菲的东谈主力用度作用下，物管行业面前毛利率较低在14%阁下，而在科技赋能后，假定其他资本不变，把柄东谈主工资本缩减情况估算典型公司毛利率平均培植13-22个百分点，科技赋能后物管公司平均毛利可达28%-37%。

1.3 量度2021：竞争与分化，品牌溢价才略越发迫切

物业行业模式发生变化。上市物管公司数量加多，面前行业发展仍然以范畴为重，因此在收并购领域的竞争亦然越发强烈的。2019年和2020年1-10月，港股物业公司召募资金总和分别为123.97亿港元和89.13亿港元，后续仍有金科聪慧服务、世茂服务、融创服务、恒大物业等规划上市。

本年以来，行业收并购案例较多，整合速率加速，收购商场的争夺亦然较为强烈的。跟着二级商场估值的培植，一级并购商场的估值也在培植，同期优质标的亦然相对稀缺的。面前阶段，物业行业仍所以范畴为王，多数物管公司的策略是加大收并购的力度。

畴昔，咱们合计物管行业的发展更看中口碑和品牌溢价才略。跟着物管企业越来越多上市，在行业招投标方面的竞争越发强烈，咱们合计物管公司核心在于口碑和客户舒畅度，这些硬实力是外拓才略的根柢。行业从范畴为王期间，缓缓走向分化，优秀的物管公司将会给以更高溢价。

2、地产中介：由增量商场转向存量商场，行业迎来巨大变革

2.1我国步入存量房商场，新址交游发生重构

现时地产中介行业正发生巨大变革，原因在于：1）我国正从以增量为主的商场向以存量为主的商场进行结构性迁徙，这一迁徙量度畴昔会主导5-10年的中国房地产商场；2）由于互联网时期发展，商场和购房者需求的变化，新址销售中渠谈占比不休培植。

现时我国正缓缓步入存量房商场，二手房成交额快速上升。从贝壳招股诠释书和CIC走漏的数据，我国存量房交游GTV从2014至2019年保持增长态势，在2019年到达6.7万亿。量度2020至2024年存量房交游额增长依旧，2024年将达到12万亿。从CAGR上看来看，存量房交游昔时六年（2014-2019）的CAGR为20.80%，新址交游的CAGR为17.50%，房屋租出的CAGR为13.6%，二手房增速还是杰出新址，畴昔这一态势将愈加显著，量度畴昔五年（2019-2024）存量房交游的CAGR为12.40%，新址交游的CAGR为2.3%，房屋租出的CAGR为12.80%。

这一趋势在一线城市愈加显著，北上深二手房成交额差未几是其新址成交额的两倍。从北上深三座城市的本色交游数据来看，从2013至2019年，北上深三城的二手房交游量永恒高于新址交游量，2019年北上深的二手房交游额差未几是新址交游额的两倍以上。

此外，新址交游秩序发生重构，渠谈占比缓缓培植。由于房地产信息端和服务端因互联网时期而发生巨变，客户找房越来越依赖于渠谈。新址销售中渠谈占比缓缓培植，面前渠谈成交占比约为40%，量度畴昔这个比例会进一步培植到50%-60%，这也为地产中介行业带来了契机。

2.2 贝壳占据先发上风，地产经游记业竞争仍然强烈

贝壳通过ACN模式接入完结大范畴存量房源的接入。ACN（Agent Cooperation Network），即牙东谈主合作辘集，再行界说了服务者之间的关系。贝壳的 ACN 模式下，单一购房者在购房过程中可能受到多个牙东谈主在不同过程中的服务，对应不同秩序上述牙东谈主能够得回相应过程的收入，而非必须通过到手出售我方手中的存量房房源获取收入。即抓有存量房房源的牙东谈主在其他中介到手出售该房源后亦能够获取收入，因而牙东谈主分享房源的意愿相对较高，为平台接入了多数踱步于牙东谈主手中的存量房房源。

贝壳占据先发上风，行业竞争仍然强烈。依靠ACN模式，贝壳发展飞速，占据了多数渠谈和房源信息，具备一定的先发上风。把柄贝壳招股诠释书，贝壳2019年GTV为2.13万亿元，市占率9.5%，遥遥最初于华夏地产，我爱我家等其他企业。但由于地产中介行业门槛相对较低，区域性强。且比较于地产开刊行业，地产开发的核心资源为地盘，核心资起源失的可能性低；而房产中介的核心资源则在于开发商和牙东谈主手中的房源，开发生和牙东谈主能够相对目田地领受能够得回最大利益的平台，核心资起源动风险较大，行业仍然靠近较为强烈的竞争。

阿里联婚易居入局，房产经纪阵势未明。近期，易居联袂阿里巴巴推出“天猫好房”，打造ETC和谐机制，拟构建多方参与、高效和谐的洞开式平台。天猫好房容或畴昔至少 3 年不赢利，取得的收入一皆用于补贴购房者，上述容或或将在短期内对购房者造成一定诱骗力，使部分潜在购房者可能出于补贴等计划而参与购房。这也将对贝壳造成冲击，房地产经游记业模式仍处于变化之中。

1、金地集团

销售表现靓丽。2020年1-10月公司累计完结签约面积926.2万平方米，同比上升16.20%；累计完结签约金额1，900.8亿元，同比上升20.58%；销售均价20523元/平方米，同比增长3.8%。

2017年以来加大拿地力度，重启积极彭胀，且部分下千里三四线城市。2017年-2020年上半年拿地金额占销售金额比重分别为71%、62%、57%、59%，重启积极彭胀。布局来看，深耕一二线城市，部分下千里三四线，2019年三四线拿地金额占比为38%，2018年为32%，此前仅在10%阁下。收场半年度末，公司地盘储备约5866万平方米，其中一二线城市占比约为76%，为公司连接发展提供有用的资源保险。

融资上风显著，财务结构庄重。收场2020年三季度末，公司三条红线仍达标，扣除预收账款钞票欠债率69.9%；净欠债率67%；现款短债比1.09。公司融资上风显耀，收场2020年半年报债务融资加权平均资本为4.86%，较2019年的4.99%进一步下降。三季度以来公司仍然保持较低融资资本，8月3年期中票刊行利率为3.83%，10月5年期公司债券刊行利率为3.95%。

投资建议：金地集团融资上风显著，现时布景下看好公司的持久发展出路。咱们量度公司2020-2021年EPS分别为2.45和2.87元，以11月9日收盘价野心，PE分别为5.9倍和5.0倍，保管“买入”评级。

风险教唆：货币政策大幅收紧。

2、万科A

第三季度销售增速显著培植。公司宝石积极销售策略，第三季度房地产业求完连结同销售面积1，187.9万平方米，合同销售金额1，722.8亿元，同比分别增长30.3%和21.7%。1-9月，累计完连结同销售面积3，264.8万平方米，合同销售金额东谈主民币4，927.6亿元，同比分别增长6.6%和3.6%。

已售未结资源连接上升。收场讲述期末，并吞报表范围内有4，913.1万平方米已售资源未完好意思结算，合同金额整个约东谈主民币7，248.8亿元，较年头分别增长14.6%和19.0%。

公司拿地严慎，第三季度拿地力度相对培植。前三季度，公司拿地建筑面积1832.3万平方米，拿地金额1167.6亿元，拿地金额占销售金额比重23.7%，拿地较为严慎。三季度公司拿地力度相对培植，新增拿地建筑面积851.3万平方米，拿地金额643.1亿元，占前三季度拿地总和的55%，拿地金额占销售金额比重37.3%，远高于上半年的16.4%。

公司财务结构庄重，融资上风显著。从三谈红线来看，2020年三季度末，公司剔除预收账款钞票欠债率74.2%，净欠债率仅有27.6%，现款短债比1.97。按照半年度末有息欠债来看，银行借债占比为 55.8%，搪塞债券占比为 25.5%，其他借债占比为18.7%。

投资建议：万科龙头地位领会，融资上风显著，极具安全性。拿地聚焦核心一二线，土储价值丰厚。咱们量度公司2020-2021年的EPS为3.80元和 4.31元，以2020年11月9日收盘价野心，对应的PE为7.8倍和6.9倍，保管买入评级。

风险教唆：货币政策大幅收紧，居民去杠杆力度超预期。

3、保利地产

第三季度销售表现靓丽。第三季度销售金额和销售面积分别同比增长51.72%和44.81%。前三季度，累计完结签约金额3673.78亿元，签约面积2444.06万平方米，分别同比增长5.94%和6.55%。1-10月累计完连结同销售面积2856.4万方，同比加多10.9%；完连结同销售金额4227.49亿元，同比加多9.2%；销售均价14800.0元/平方米，同比下降1.5%。

保持拿地力度，主要布局核心城市。2020年1-10月累计拿地金额1438.7亿元，拿地总建面2189.9万方，拿地均价6569.6元/平方米，拿地金额占销售金额比重为34.0%，旧年全年该比例为33.7%。区域来看，其中38个核心城市拓展金额占比83%，一线城市拿地金额占比21.7%，二线城市占比54.9%，三四线城市占比23.4%。收场三季度末，公司共有在建拟建名堂714个，在建面积14021万平方米，待开发面积7075万平方米。

融资上风显著。三季度末，公司扣除预收账款后钞票欠债率为65.61%，净欠债率71%，现款短债比1.91，三条红线均达标。公司融资资本保持较低水平，三季度新增公司债刊行利率仅为4.18%（7年期）和3.72%（5年期）。上半年有息欠债轮廓融资资本仅约4.84%，较2019年的4.95%进一步下降，领有极具竞争力的融资资本上风。

投资建议：保利地产销售增幅连接扩大，融资资本较低，安全性较高。拿地聚焦核心一二线，土储价值丰厚。咱们量度公司2020-2021年的EPS为2.68元和 3.13元，以2020年11月9日收盘价野心，对应的PE为6.0倍和5.2倍，保管买入评级。

风险教唆：货币政策连继承紧，居民去杠杆力度超预期。

4、招商积余

公司整合见奏效，期间用度和有息欠债范畴连接下降。（1）公司中后台资源整合加速，期间用度下降5.2个百分点。三季度财务用度同比减少0.15亿元，同比-25%，累计同比-24%；解决用度同比减少0.08亿元，同比-10%，累计同比-12%；销售用度基本持平，累计同比-9%。三季度三项用度整个为1.3亿元，同比-15%；期间用度率6.14%，同比下降5.2个百分点。（2）公司有息欠债范畴连接下降。2020年第三季度末有息欠债为34亿元，同比-21%。有息欠债自2016Q1高点的123亿元连接下降18个季度，量度有息欠债范畴后续会进一步下降。

依托股东资源加速拓展，业务协同模式缓缓纯熟。三季度，公司与烟台财金孚泰、厦门邮轮母港集团分别配置结伙公司，开展物业解决业务；与遂宁东涪配置结伙公司开展城市服务业务，城市物业进一步激动。通过配置结伙公司，招商积余与当地企业强强连络，招商积余输出品牌和服务，当地股东提供资源导入，故意于公司快速布局世界。上半年公司新签约名堂194个，净加多解决面积1927万平米。

投资建议：物管行业处于成长初期，公司定位央企物管旗舰，会通融效后畴昔利润水平具备较大培植空间且操作道路图明晰。量度公司2020、2021年EPS分别为0.58元、0.76元，按照2020年11月9日收盘价，对应PE分别为43.3倍，33.0倍，给以“审慎增持”评级。

风险教唆：资源整合较慢，寰球卫闹事件导致资本上升。

5、世联行

大横琴成为公司实控东谈主，回购股份彰显信心。7月1日和7月19日，世联中国和华居寰宇分别向大横琴转让股份，两次转让完成后，大横琴整个持有公司15.9%的股份；8月4日，大横琴与公司缔结表决权寄予合同，大横琴领有公司29.9%的表决权，成为公司单一领有表决权比例的最高股东，公司发展迈入新阶段。9月23日，公司公告拟回购1-2%股份用于职工激发，收场10月30日，公司已完成1.0873%的股票的回购，公司回购程渡过半。

城市服务他乡彭胀，“国有平台+上市平台”上风显著。大横琴入主后，公司定位“大交游+大资管”，向城市轮廓运营商所在发展，业务鸿沟有所打破。近期，公司接连发布了与赣州市南康区东谈主民政府、盐城市城南新区开发开辟有限公司签署政策合作合同，就文旅轮廓开发、城市大资管业务、产业招商引资等方面开展深度合作，公司城市服务开启他乡彭胀，城市大资管业务将驶入快车谈。

投资建议：世联行“大交游+大资管”主业定位明晰，“国有平台+上市平台”上风显著，背靠大横琴集团资源，在他乡彭胀方面的实力杰出。咱们量度世联行2020年、2021年EPS分别为0.05元、0.07元，按照11月9日收盘价野心，PE分别为123.6倍、88.3倍，保管“买入”评级。

风险教唆：交游服务业务不足预期；公寓解决业务连接失掉风险。

6、中南开辟

昔时五年，公司在销售范畴、行业名次、辩论功绩等均完结了跨越式的发展。主要收货于三个方面：第一，全体辩论解决方面发生了换骨夺胎的转化，从一个眷属式企业转化为当代化解决企业；第二，前瞻性布局长三角三四线城市，受益三四线基本面韧性；第三，以“小名堂”样式，短平快切入三四线，加速盘活率，责备辩论风险。

辩论解决方面发生换骨夺胎的转化。行状司理东谈主加盟，转化企业全体拿地、辩论策略，将眷属式企业转化为当代化解决企业。拿地策略方面，公司取得了长足的逾越。激发轨制方面，公司搭建了“跟投+股权激发”多档次、消散面较广的激发轨制。陈昱含接任公司地产业务董事长，一季度稳住场所，庄重运营，解决才略或者率将被招供。

前瞻性布局长三角三四线城市，充分受益三四线基本面韧性。2016-2019年保持较高的拿地力度，拿地建面占销售面积的比重分别为117%、173%、139%和64%。拿地布局以三四线和长三角为主，2017-2019年三四线拿地建面占比分别为81.2%、72.9%和76.7%，长三角占比分别为55.3%、52.4%、51.9%。

公司以短平快的方式切入三四线，提高活泼性，尽可能责备潜在风险。昔时几年，公司通过短平快方式切入三四线，不外分堕入单一区域，责备风险，领会快盘活模式，以速率调换辩论质地的培植。2017年公司新增单名堂平均范畴为15.3万方，2019年进一步降至12.7万方。公司多数名堂从获取到销售平均周期裁汰为7-8个月。小盘模式和“快速盘活”政策双管皆下，一方面有用责备名堂资本与现款流压力，另一方面也有助于名堂管控，保证业务连接快速增长。

投资建议：中南开辟功绩大幅增长，销售表现靓丽，拿地布局以长三角、珠三角核心城市群为主，融资环境旯旮改善。咱们量度公司2020-2021年公司EPS为1.87元、2.41元，以2020年11月9日收盘价野心，对应PE分别为4.9倍、3.8倍，保管“审慎增持”评级。

7、新城控股

销售冉冉回暖，拿地保持积极。前三季度，累计完连结同销售面积1508.2万方，同比下降12.5%（上半年，同比下降16.39%）；完连结同销售金额1630.47亿元，同比下降17.5%（上半年，同比下降20.34%）；销售均价10811.1元/平方米，同比下降8.7%。公司1-9月累计拿地金额781亿元，拿地总建面2584万方，拿地金额占销售金额比重为47.9%，旧年全年此比例为24.6%。

财务结构庄重。收场三季度末，公司有息欠债为904亿元，持久借债64%，短期借债占比36%。全体钞票欠债率87.5%，扣除预收账款钞票欠债率78%，净欠债率51%。在手货币资金为555亿元，现款短债比为1.69。

吾悦广场出租率复原。收场三季度末，吾悦广场的出租率复原至96.58%，前三季度的房钱收入达到34.36亿元，同比增长了23%。

投资建议：新城控股功绩庄重增长，净欠债率大幅下降，贸易快速发展。咱们量度2020-2021年EPS分别为6.74元、7.88元，按照2020年11月9日收盘价，对应的PE分别为5.1倍和4.3倍，保管“买入”评级。

风险教唆：地产销售不足预期，货币政策连继承紧。

8、金科股份

昔时几年，金科销售取得跨越式增长，收货于中西部放肆度布局深耕、世界化布局的基本完成，政策实时坚定的颐养。第一，昔时四年公司在中西部放肆度布局深耕，2016-2019拿地金额占销售金额的比重为65%、73%、59%和49%，其中中西部拿地占比平均杰出50%，而中西部省份基本面连接超预期，2019年，四川同比增速为13%，贵州为9%，云南为12%，重庆则在高基数影响下，同比略着落3%。第二，2016年公司开启世界化布局，面前已基本完成，在保持中西部刚劲上风的同期，华东、华中片区也快速增长，要点布局的城市如苏州、合肥、南宁等，销售金额同比分别增长368%、63%、94%，市占率分别培植至2.25%、3.63%、4.71%（2019年）。第三，公司政策颐养实时坚定，2015年之前，公司涉足新动力发电、园林、门窗、遮拦等多元化辩论，2016年实时颐养，宝石房地产主业，凭借闲隙的解决团队和刚劲的操盘才略，培植产物品性，蕴蓄丰富的训戒。

金科服务通过聆讯。金科服务是公司子公司，10月28日晚，金科服务通过港交所IPO聆讯。把柄金科服务的招股诠释书，金科服务从2016-2020年，贯串五年被评为中国物业服务百强企业十强之一；自2015-2020年，贯串六年西南地区名依次一。收场2020H，金科服务的合约面积为2.56亿方，在管面积为1.30亿方。

杠杆连接优化，财务结构庄重。收场三季报末，净欠债率为112.2%，相较2019年末责备了8个百分点。剔除预收账款的钞票欠债率为43.5%，同比责备了4.62个百分点。在手货币资金为323亿元，现款短债比为1.02。

投资建议：公司充分受益中西部城市基本面的连接超预期，销售连接高增长，拿地才略杰出，为畴昔功绩夯实基础。咱们量度公司2020-2021年EPS分别为1.32和1.58元，按照2020年11月9日收盘价估算，对应PE分别为6.1倍和5.1倍，保管“买入”评级。

投资建议：地产供给侧改进将改善行业利润率，主要房企投资价值畴昔会走漏。连接保举金地集团、万科A、保利地产、招商积余、世联行、中南开辟、新城控股、金科股份等。

风险教唆：大幅度收紧挥霍贷、按揭等居民杠杆，核心城市调控超预期严格，物业解决行业东谈主工资本大幅培植。

本文起首：兴业房地产 (ID:xyzqestate)，作家：YCMProperty【MDS-607】生中出し コス姫 長谷川綾，原标题《【兴证地产】2021年房地产行业年度策略：需求连接，静待开发利润率改善；空间精深，神志后服务商场龙头》